無所不在論價值投資（轉載）

伯爵 | 2009-10-10 02:00:59

1樓

如果你是股市投機者，請就此止步。

變化的和不變的（一）

一、從 1951年的一篇文章說起

1951年12月6日的the Commercial and Financial Chronicle 按慣例刊登了一篇推薦股票的短文，名字很直白就叫“我最喜歡的股票the security I like best”，作者是一名股票經紀人，在內布拉斯加州的奧馬哈上班，名字叫Warren E. Buffett。他推薦了一家規模不大的汽車保險公司，名叫Government Employees Insurance Co. (GEICO) 這是巴菲特發表的已知最早的文章，那年他２１歲。

我建議任何自稱是搞價值投資的人先看一看鏈接裡的那片文章，此外，所有喜歡罵巴菲特的人也不妨看看。

---------------看連接的分割線-----------------------------

好，看完了吧？先說我的想法，願意討論的歡迎回復。

第一印像是這片文章不像是典型的“價值投資”者寫的，更像是彼得林奇寫的（高成長性公司）。文中的ＧＥＩＣＯ幾乎符合彼得林奇選ｔｅｎ　ｂａｇｇｅｒ的所有要求：高速發展，利潤高，競爭力強，管理層有相當一部分股份（創始人），Ｐ／Ｅ１０倍以內等等。怎們說都不像是只撿香煙屁股（ｃｉｇａｒ　ｂｕｔｔ）的價值投資者會親睞的那一類。而且這家公司當時的董事長偏偏是價值投資的祖宗：Ｂｅｎ　Ｇｒａｈａｍ，一個“被認為”只喜歡買那些公司市值小於其淨現金資產的人。是不是有點莫名其妙？

要的就是這個莫名其妙。價值是什麼？資產負債表上的現金資產當然是實打實的價值，那麼公司的盈利能力呢？ＧＥＩＣＯ省去了保險代理行這個中間環節，汽車保險價格比別人低２５－３０％。看過我帖子的河友也許還記得，保險行業是強周期的，而且多數年頭是供大於求，因為保單沒有任何技術含量，靠的是價格戰。４９年，全行業平均利潤７％的時候，Ｇｅｉｃｏ的利潤是２７．５％；５０年平均降到３％，Ｇｅｉｃｏ是１８％；５１年上半年各大公司已經虧損了（文中舉了三個例子，虧損比例８－１６％），而Ｇｅｉｃｏ還能保持９％的利潤。這樣彪悍的盈利能力不叫價值叫什麼？

但是市場不認這個帳，１９５０年的每股利潤是３．９２美元，比４９年的４．７１美元下降１７％，５１年估計更低，於是市盈率降到５０年利潤的８倍。巴菲特１９５０年在哥倫比亞念書的時候抽空去拜訪了華爾街上最擅長分析保險行業的Ｇｅｙｅｒ和Ｂｌｙｔｈｅ兩家證券公司，他跟那些分析師們大談了一通Ｇｅｉｃｏ的好處，等他講完了人家說，你丫就是個棒槌（Ｎｕｔｓ）。他們告訴這個西部來的土包子，ＧＥｉｃｏ這樣的小公司，是無法和那些市場分額巨大，擁有完善代理渠道的巨無霸競爭的，充其量守著自己的一畝三分地。

２００８年，作為巴菲特Ｂｅｒｋｓｈｉｒｅ　Ｈａｔｈａｗａｙ的全資子公司，ＧＥＩＣＯ擁有美國汽車保險市場７．２％的份額，年營業額超過１００億美元，公司至今不用保險代理。

說起２０世紀上半葉的股市，很多人的理解是“人傻錢多速來”，這裡不妨做個說明：

偏見一：經歷了大蕭條，大家都不敢買股票了，股價特便宜，所以滿地都是錢，隨便撿。

在Ｇｒａｈａｍ和Ｄｏｄｄ的經典名著《證券分析》一書中有個例子：１９３８年，ＧＥ的股價是當時每股賬面價值ＰＢ（不是ＰＥ）的１０倍，坐為參照，眼下Ｇｏｏｇｌｅ的ＰＢ大概是４倍。你可以反駁說像ＧＥ這樣的老牌藍籌給個１０倍ＰＢ也不是什麼大不了的嘛。那麼，你聽過Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　Ｓｏｌｖｅｎｔｓ（商業溶劑）這個公司嗎？它當時的ＰＢ是１５倍。

１９３８年的美國經濟其實很不好，real-dollar GDP contraction　－３．８％，失業率兩位數。用現在的話叫ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ，當時還叫ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ。為什麼這家商業溶劑公司如此受歡迎呢？因為它是一家化工企業，那個時代的天之驕子，就像眼下的新能源、生物、網絡搜索公司等等。

不變之一：除非世界末日，否則永遠都有受歡迎的和不受歡迎的公司。眼下的經濟就像３８年一樣半死不活，股市上卻既不缺Ｐａｌｍ這樣貴得匪夷所思的公司，也不缺那些淨現金資產是市值１５０％的公司。

順便調侃一下，很多自稱價值投資的人估計一輩子壓根就沒看過《證券分析》那本書，（巴菲特看了四遍）。有人說這本書已經過時了，我不否認某些章節已經沒用了，但是牛頓的三大定律是１７世紀發表的，而且已經被證實是有一定適用範圍的，但你不能說它沒用了吧？又有哪個搞物理的不知道呢？

偏見二：當時是金本位，通貨膨脹不厲害，投資股票的保值作用不明顯，收益風險比不高，人們對股票缺乏關注。

先說一個現成的數據：連接的文章裡列出了１９３６－１９５０年ＧＥＩＣＯ的保戶人數和保費總額：１９３６年，平均每份保單價格為２７．６美元；１９４０年，３０．１美元；１９４５年，３１．７美元（戰時價格管制）；１９５０年，５５．７美元，４５年到５０年平均每年上漲１０％。（布雷頓森林可是１９４４年定的噢）在價格戰如此激烈的保險市場上保費只能是水漲船高，否則哪來什麼競爭優勢。二戰結束美國的赤字比ＧＤＰ還高，我不知道通貨膨脹算不算忽悠，反正誰說欠債的不想賴賬肯定是忽悠。（ＢＴＷ，看見沒有？保險公司的定價權可不是吹的，通貨膨脹再厲害也要開車上班啊。知道巴菲特為什麼那麼喜歡保險公司了吧？）

再說一個小故事：巴菲特的父親在１９２９年像很多人一樣失業了。於是，為了養家糊口，他跟人在老家奧馬哈合伙開了一家證券經紀公司。碰上百年一遇的大蕭條竟然開經紀公司？我沒有說胡話，那篇文章裡作者的聯系地址就是Ｂｕｆｆｅｔｔ－Ｆａｌｋ　＆Ｃｏ，巴菲特那時就在他爸霍華德巴菲特的經紀公司裡當差。他爸的事業挺成功，別人還在那“以工代賑”賣苦力呢，他家就換了輛新別克，日後更是競選眾議員，雜貨商的兒子也有出息了。

不變之二：紐約證交所只要開門就不缺人氣。但凡有點余錢又想發財的要麼買彩票，要麼買股票。

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說起１９５０年代的美國，我的感覺就是一個字：像！像極了眼下。

現在的人看５０年代的美國，那可是不折不扣的黃金年代啊。可當時的美國人並不都這麼想，至少巴菲特的父親霍華德眾議員就不這麼想。因為華盛頓的那幫民主黨精英賣國：打了四年仗，為歐洲流了那麼多血，又欠了一屁股的債，居然還要搞什麼該死的馬歇爾計劃，把納稅人的錢送給歐洲人。他認為美元會貶的干干淨淨，於是就給家裡買了一塊地，給女兒們買黃金首飾，自己又買了一堆金礦公司的股票，希望屆時家人至少有糧食吃，不會餓肚子。跟眼下那些罵完娘轉身去買紅籌股口是心非的家伙相比，霍華德議員可是不折不扣的悲觀。

同樣悲觀的還有巴菲特的老丈人湯姆森博士。他沒有兒子，很喜歡這個二女婿，唯一令他擔心的是怕女兒跟了他日後沒飯吃。這麼個好小伙子為什麼去炒股票？到時候百業凋敝，美元都要成廢紙了，更何況股票？

當時對華盛頓深惡痛絕的人不在少數，對內腐敗，對外賣國（送錢給歐洲，送原子彈外加中朝給蘇聯），國會山上烏煙瘴氣，各色權錢交易數不勝數，大家習以為常說出來都不當新聞了。要不然也輪不到麥卡錫這樣的小醜以不可腐蝕者的清教徒形像出來招惹是非，尼克松眾議員也是搭了當時民意的便車，以激進的年輕領袖形像當上了House Un-American Activities Committee的副主席。

這些是上層人士的看法，那麼普通人呢？老百姓雖然也愛發牢騷，但是更關心的還是一日三餐。年輕人畢業的首選要麼是像ＵＳ　ｓｔｅｅｌ（美國鋼鐵）和標准石油這樣的大公司，越大越好，越大越穩，不用擔心公司倒閉；要麼就是吃皇糧。鏈接文章裡對ＧＥＩＣＯ的名字來歷做了解釋：它一開始只賣保險給政府職員（ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ｅｍｐｌｏｙｅｅｓ）。因為在那個個人信用記錄缺乏的年代，吃皇糧的人既有穩定的收入買得起車，又需要顧及自己的形像和名聲，所以不必擔心收不到保費。後來Ｇeｉｃｏ把業務擴展到了軍官，國防有關的政府合同工，大學老師以及ＧＥＩＣＯ自己的股東。所有這些人都有一個共同的特點：有穩定的收入。穩定！穩定！

動蕩的年代人心思穩，穩定的年代人心思動，人就是這麼矛盾。改革開放剛開始的時候放棄穩定的收入下海，如今面對百年一遇的經濟危機又迫不及待地想吃皇糧。30年河東,30年河西。

巴菲特呢？２０多歲的他可管不了那麼多。１９５６年，他在家裡成立了自己的私幕，初始資金１０５，１００美元，那１００塊的零頭就是他的入伙本錢，其余的為了養家糊口都買了國債吃利息呢。在那個時代，年輕人獨立創業是很難得的事情，更何況是在遠離華爾街的奧馬哈搞投資。你也許覺得他是很有個性的人，其實有個性的不是他，而是他老子。

１９５２年，共和黨為了奪回被民主黨霸占了２０年的白宮（１９３３年ＦＤＲ入主開始算起），推出了戰時英雄艾森豪威爾作候選人，全力以赴發起衝擊。這個時候最需要的就是團結，偏偏這位霍華德巴菲特先生，身為共和黨四屆眾議員（每屆任期２年），竟然公開表示反對艾克作候選人，因為他看不慣五星上將的溫和立場。其實共和黨當時為了照顧情緒已經讓激進的尼克松當副總統，但是西部佬巴菲特的骨頭太硬，好說歹說就是不肯動搖原則，寧可犧牲自己的政治生命。結果是艾克當了總統，霍華德先生失去支持輸了連任選舉。

巴菲特說對他一生影響最大的一個是他父親一個是老師Ｂｅｎ　Ｇｒａｈａｍ，後者教會他投資，前者教會他做人。

這裡引用他在１９６２年寫給“私募”合伙人的信中的一段話作為本篇的結尾，下一篇講的是他６０年代的投資方法以及當時大背景，更新的日期待定。

“Ｙｏｕ　ｗｉｌｌ　ｎｏｔ　ｂｅ　ｒｉｇｈｔ　ｓｉｍｐｌｙ　ｂｅｃａｕｓｅ　ａ　ｌａｒｇｅ　ｎｕｍｂｅｒ　ｏｆ　ｐｅｏｐｌｅ　ｍｏｍｅｎｔａｒｉｌｙ　ａｇｒｅｅ　ｗｉｔｈ　ｙｏｕ．　

Ｙｏｕ　ｗｉｌｌ　ｎｏｔ　ｂｅ　ｒｉｇｈｔ　simply ｂｅｃａｕｓｅ　ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ　ｐｅｏｐｌｅ　ａｇｒｅｅ　ｗｉｔｈ　ｙｏｕ．”

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WoodJohn

伯爵 | 2009-10-10 02:24:11

2樓

變化的和不變的（二）

二、60年代的私募基金 (上)
1956年底巴菲特的私募剛成立的時候，本金是105，100美元，共有8位合伙人。除了他，還有四個親戚三個朋友。一般來說，個人創業的資金來源不外乎三個地方，英語叫3F, family friend and fool。巴菲特制定的收費規矩是每年超過6%的利潤他收25%的分紅（a quarter over 6%），他的報酬不拿出來，作為新的股本繼續利滾利（compounding）。和眼下對衝私募的2%管理費外加20%的利潤分紅，哪個更合理請讀者自己判斷。

從1957年開始到1969年解散私募，他的復合回報率是31.6%，排名第二的peter lynch大概是30%不到。總資產從56年底的10萬美元到1969年的1億美元。很明顯，如果本金不變，30%的收益是不可能讓10萬變成1億的，連300萬都不到。實際上，他的私幕不斷有人加入，才能使雪球越滾越大。剛開始幾年他不得不到處募集資金，奧馬哈那個小地方風言風語多得很，有人說他其實是在搞龐氏騙局（Madoff?），有人預言他不出幾年就要破產了。後來幾年卻是別人找上門來要求入伙。

當時，巴菲特每半年寫給合伙人一封信，這些信是了解他投資風格的重要資料，搞投資的很多人都看過，哪怕本人不從事價值投資。此外，從信中我們也能了解真正的沃倫，因為今天大家看到的所有巴菲特寫給BH股東的信都是經過他的朋友，財富雜志編輯Carol Loomis女士潤色的，不能算原汁原味。

在給合伙人的信中，巴菲特一開始把投資分成三大類：General, workout and control.後來他又把第一類細分成兩類：general-private owner 和 general-relatively undervalued.

(1) general – private owner

這一類就像名字說的一樣，是假設該公司是一家私人企業，從整體收購的角度考慮目前的市值（如果有更高級的證券比如債券、優先股也一並包括）是否合算。其中最明顯的一類就是市值小於等於三分之二的淨現金資產net working capital，這個叫香煙屁股(cigar butt)，今年年初的時候華爾街上滿是香煙屁股。這類公司往往市值不大，不引人注意，而且利潤微薄或者近期虧損且似乎扭虧無望，很不討人喜歡。買入的人出發點無外乎要麼扭虧要麼清盤。

還有一類公司是被市場錯殺的。我們知道巴菲特的BH是富國銀行wells fargo的大股東，他在89-90年買了將近10%（超過10%就要FED批准了）。80年代末90年代初是美國上一輪房地產泡沫崩潰的時候，銀行大筆大筆的壞賬，也破產了不少S&L，後來格林斯潘出面搞了個拍賣，規模大概是幾千億的樣子，跟眼下相比不是一個數量級。當時所有的商業銀行都成了沒媽的孩子，於是…於是BH毫不猶豫的“領養”了10%的富國。我們看看這筆交易的情況：富國資產56bn，其中貸款48bn，資產收益率1.25%，淨資產收益>20%，市值大約是3bn。巴菲特的買入價約為稅前利潤的3倍，稅後的5倍。

目前國內上市的銀行，很多盈利能力看上去跟富國差不多有些似乎更好。當然，它們的價格也貴，按比例來說是富國的2-4倍。也就是說，如果你打算持股5年，多付一倍的價格就意味著國內銀行的利潤增長速度要達到15%才能使目前的價格看上去合理（合理不等於有超過指數的收益）；四倍就是25%。我對中國金融業的前景十分看好，就像19世紀末、20世紀初以及20世紀末的人看好鐵路、航空和IT一樣，而且事實證明他們都是對的，只是我不知道哪家銀行會賺很多錢，估計他們當時也不清楚。

(2) general-relatively undervalued

相對低估的意思就是這些公司的市值對於同樣條件的私人企業而言太貴了，但是相對而言仍然比同行業其他上市公司便宜。比方說A公司市盈率12倍，比它還不如的B卻有20倍的市盈率，那麼你買A就是合算的。把全行業所有上市公司拿出來橫向比較一下，把商業模式、行業地位、品牌效應等等附帶因素考慮進去，基本上就能得出哪個是相對便宜的。這裡有一個風險，就是如果市場意識到B太貴了（行業不景氣或者經濟下行等等），也許20倍PE就變成10倍了，順帶把A也打成10倍PE了。巴菲特的方法他沒有明說，不過並不難猜，我想應該就是買A賣B，不過國內沒法short。

(3) workout

我不知道workout應該怎麼翻譯，其實這一類就是套利arbitrage，具體來說就是涉及收購、合並（M&A）、分拆(spin off)、破產重組(re-organization)、清算(liquidation)等等。有點“don’t worry, it will work out”的意思，不可言傳只可意會。一般來說，workout的單筆利潤很薄，因為等談判消息登報的時候股價已經上天了，回報也就是個位數，除非運氣特別好。但是交易占用資金的時間並不太長，通常也就幾個月的時間。關鍵是復利compounding，一筆賺5%一年做上三筆就有15.8%的利潤（馬克思同志最看不起利滾利了，我們為了錢也只好被他鄙視了）。具體的操作手段就不講了，網上教程多的是，盛大競購華友算是比較新的一個例子。另外，我不推薦敵意收購，因為可能性小（毒丸什麼的太麻煩）而且往往時間拖得很長，得不償失。作為參考，眼下就有一個敵意收購的連環套：Agrium收購CF收購Terra，口水官司沒完沒了，大家頂多看看熱鬧。

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WoodJohn

伯爵 | 2009-10-10 02:27:07

3樓

變化的和不變的（三）

(4) control

Control就是控股。巴菲特的信裡提到過三個公司的名字。一家就是世界上最著名的（原）紡織廠BH，另外一家叫Sanbro，是做地圖買賣的。它的地圖是特殊的，標注了每所房子的結構特點（木結構、石頭、水泥等），賣給火災財產保險公司好讓他們制訂相應的保費。原先這家公司是幾乎壟斷當地市場的，後來有別的公司競爭，利潤下滑，自然而然就不受人歡迎了，但是它年景好的時候存下了大筆資產卻無人過問，(不稀奇,到現在只知道每股收益PE的賭客還多的是)於是巴菲特買到控股，然後通過董事會決議把多余的錢分給股東（為了避稅略施小計，不過現在不能用了）。

另一家叫Dempster Mill Manufacturing company，顧名思義是一家設備生產商，利潤微薄，也是屬於不招人喜歡的一類。先看看巴菲特控股前一年的balance sheet：1961年11月30日（以千元計）

資產：
現金 166
應收 1040

庫存 4203
其他 82
-------------------------------------
流動資產共計 5491       債務共計 2300多

+
固定資產共計 1428       股東權益 4600多
--------------------------------------
總資產 6919

當然，單獨一份balance sheet不能說明多少，不過一個明顯的地方就是它的庫存不成比例的多，資金都鎖到倉庫裡（活錢變死錢）了。62年巴菲特換了個CEO，叫Harry Bottle（不是哈裡波特噢），給了他2000股的option，讓他扭轉局面，下面是一年以後的報表：

1962年11月30日

資產：,000
現金 60
可流通證券 758
應收 796

庫存 1634
其他 225
-----------------------------
流動資產共計 3473       債務  幾百

+
固定資產共計 950
-----------------------------
總資產 4423

和一年以前比起來，哈利波特先生干的基本上就屬於抽脂減肥：減少應收貨款，更主要的是猛砍庫存，換來的流動資金首先用來還債其次來給巴菲特投資買證券。你是不是突然覺得巴菲特原來是個liquidator？所有的光環一瞬間都消失了吧。不急，再看半年以後的報表：

1963年6月30日

資產：
現金 144
可流通證券 1772
應收 1262

庫存 977
其他 12
-----------------------
流動資產共計 4167       債務幾百

+
固定資產共計 934
-----------------------
總資產 5101

首先，庫存繼續猛減；除此以外其他主要指標基本上都增加了，債務也沒有明顯上升。這一年半的過程，打個比方就是胖子先狠勁減肥，然後通過鍛煉增加體質，相應的體重又恢復了一點，但是脂肪比例下降。Ben Graham在intelligent investor一書裡說你面前站個人，你並不需要知道他的具體體重，卻可以一眼就看出他是胖是瘦，大致是否健康，就是這個意思。

然後呢？然後巴菲特在報紙上登了個廣告把這家盈利能力適中，財務非常健康的公司給賣了。

Sanbro 和 Dempster Mill的例子說明些什麼呢？

1.60 年代的巴菲特和現在華爾街上眾多的私募對衝之間的唯一區別就是他用鈔票買公司而不是用垃圾債（杠杆收購LBO）買。買了，拾掇拾掇，然後賣掉賺一筆。KKR的玄溟二老把巴菲特當成是一伙的，也有一定道理，雖然有點選擇性失明。

2.巴菲特的風格那個時候已經很明顯了，就是讓企業源源不斷的收入為自己服務，投資賺錢然後再買企業好擴大現金流。這招其實不是他獨創的，他老師Ben Graham當年買下GEICO的目的是什麼？

3.我們知道巴菲特強烈反對濫用option，尤其是硅谷那些公司。他反對並不是因為老頑固，看到沒有，silicon valley那些IT精英還穿開襠褲的時候他就用option激勵管理層了，武器是不會犯罪的。

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上述四類的比例是隨著股市的具體情況而變化的，下面給出了他1966和1968年的資金分布：

年平均投入                66年             68年
Control                17,259,342          24,996,998
General – Private owner       1,359,340          16,363,100
General – relatively undervalued    21,847,045          8,766,878

Workout                7,666,314          18,980,602
國債                      1,332,609          12,744,973

68年的股市機會不多，寧缺勿濫，他有近15%的錢是放在國債裡的，對應的這塊利潤幾乎可以忽略不計。即便如此，當年的整體利潤是58.8%，相比較那年道指上漲7.7%。（不買賬的，想超過巴菲特有兩個指標可以選擇，一個是50年平均23%，如果覺得太難可以選上面這個一年期目標，不過起始本金不能太少，1968年的8千萬美元如今值多少？）一般來說，如果好機會太少就應該退而求其次，不過投資本身是不能有convention "wisdom"的。

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如果這樣繼續下去其實也沒什麼不好，巴菲特很可能成為金融界裡呼風喚雨的大亨，地位絕對不亞於索羅斯什麼的，他那些合伙人也會賺得不錯。等累了就退休，華爾街上也是一段傳奇。出人意料的是，1969年，40歲都不到的巴菲特決定解散他的私募，把資產還給大家。合伙人可以選擇把證券賣掉兌現退出，或者像他那樣捏著一把紡織廠的股票。我估計當時賣掉BH的人後來腸子都變成青紫色了。腸子的顏色變化機理不是我們關心的，問題是為什麼他要退出？

因為做不下去了。

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WoodJohn

伯爵 | 2009-10-10 02:31:21

4樓

變化的和不變的（四）

四、此路似乎有點不通

1969巴菲特解散私募的具體原因這個世界上只有他知道，我沒興趣當蛔蟲。我個人理解有兩個方面：一個是時代背景，另一個是格拉漢姆價值投資的局限性。

（１）曾經的高科技時代
我們經常說眼下是高科技時代，這話放在1969年的美國說沒有人會不同意。二戰之後，一大批新技術湧現出來，成就了很多“高”科技公司：RCA生產了第一台彩色電視機（NTSC也是它家定的），HP和摩托羅拉是半導體界的新星，施樂的復印機發動了辦公室革命讓無數打字員失業… 原子彈的巨大殺傷力使得科學技術的威力深入人心，當時的口號是人類邁入了原子時代（atomic age），就連讀經濟的格林斯潘博士也抽空看看量子物理什麼的，不知道奧本海默的都不好意思跟人打招呼。

科技就是第一生產力在5、60年代的美國企業界得到絕對認可，很多大公司在研發上花了血本，著名的有AT&T下屬的貝爾實驗室。美國著名的投資人Phil Fisher　１９５８年出版的名著Common Stocks and Uncommon Profits的出發點就是公司需要通過研發來保持競爭力。管理能力強使得研發效率高，銷售市場部門得力使得產品生產出來能賣出去。那麼你怎麼知道公司的管理，銷售等等各方面都令人滿意呢？他提出的scuttle butt方法是今天所有基金經理的基本功，就是跟人聊天刺探情報（這招用濫了有時也不太好使，上有政策下有對策）。Fisher本人就是高科技公司的鐵杆，他１９５５年買了摩托羅拉一直拿到２００４年去世（這才叫buy and hold呢，雖然挺莫名其妙的），此外還有德州儀器什麼的，都是那個時代的Google。６０年代的股市也是一派新時代的景像，６８年道指８００多點，人們第一次喊出了DOW 1000的口號。高科技是個好東西，你們能坐在電腦屏幕前看我寫的這些玩意兒全靠過去５０多年世界各國科技人員的辛勤努力。但是RCA和Eastman Kodak今安在？朗訊的下場就是跟另一個同樣落魄的阿爾卡特結成苦命夫妻。

如果你認為巴菲特９９年不肯買ＩＴ股票是很有種的表現，那麼他３０年前就已經“有種”過一回了。對於當時高科技公司股票他的態度是“我對於半導體技術的了解就跟我對天牛的交配習慣的認識一樣（等於零）”。經歷過ＩＴ泡沫的人看目前的新能源和生物什麼的都會有點懷疑的眼光，一個道理，區別無非是別人非要摔了狗啃泥才會走路看道。

不變三：如果有人在你耳邊悄悄說他發現一家公司擁有能夠改變世界的技術／秘密／魔法，那很有可能是真的，但是除非你碰巧在該公司上班，否則在上面花的錢不應該超過你每次買彩票的金額，因為從概率上來說其實差不多，也許更低。

（２）格拉漢姆value investment的規模（負）效應
俺雖然嚴重鄙視經濟學家（一個問題１０個經濟學家５個Ｙｅｓ５個ＮＯ，那跟擲硬幣有什麼區別？）但是有兩條鐵律還是聽的：一是供需二是收益遞減（diminishing return）。如果巴菲特的資產跟全美國的家底一樣，那麼他的收益就跟美國的ＧＤＰ一樣，永遠不會是兩位數，更別提２３％了。錢越多收益越低是投資的鐵律，但是格拉漢姆式的投資有另外一層枷鎖。

首先你得認可市場不是有效的，否則就沒法說了。市場不是有效的（我退一步，至少不總是），這是格拉漢姆及所有追隨者（包括巴菲特）安身立命的出發點，他們的存在其實就是為了消滅市場的無效，並從中獲利。也就是說，如果社會死水一潭停滯不前，價值投資者就是給自己掘墓的（同樣的出發點可以推出資本主義完蛋）。

格拉漢姆本人是不認什麼無形資產的，對他來說無形就是無法衡量的，無法衡量的就等於零；同樣等於零的還有未來的前景。他的《證券分析》一書裡講如何分析礦產公司的價值特簡單，就是已知儲量／每年開采量×每年利潤外帶貼現率，什麼可能儲量、未來勘探結果統統不算數。show me the money!　可以量化的東西誰都看得懂，這樣的話機會越來越少。21世紀完全可以弄個程序告訴你哪些公司是香煙屁股，買入然後等燒完了就賣。整個流程全自動，就剩下你點錢了，可能嗎？

你會發現格拉漢姆（也包括當時的巴菲特）買的多數都是市值較小，不怎麼出名的公司。市場對於小公司的態度往往比較極端。小公司有美好的未來，如果利潤芝麻開花節節高的話那就成了大熱門；小公司也有困難的現實，如果利潤不行立馬就打入冷宮。價值投資就是揀那些別人不要的小公司。其實彼得林奇也喜歡從不知名的小公司裡選寶，Fidelity的方法叫“bottom up”。但是如果你的本金很大，那麼你就必須多樣化diversification。格拉漢姆很推崇多樣化，Walter Schloss 是他的傳人，嚴格走多樣化路線；如今的中生代Seth Klarman也算是。但是他最好的學生沃倫巴菲特偏偏不是，那就沒辦法了。你很難改變一個人的性格，尤其是眾議院霍華德巴菲特的兒子，那牛脾氣十個微軟谷歌ＩＢＭ加一塊兒都拉不回來。

既然不肯多樣化，那就得買大公司。很大的公司往往要求很高的溢價，如果完全自己掏錢利潤就很低了，杠杆收購這個怪胎就是這麼出來的（出高價沒問題，反正也不是我的錢）。很遺憾，霍華德議員的兒子連信用卡貸款都不碰哪會去發垃圾債？又是此路不通。

以我的粗略估計，如果你的資產不超過１０億，那麼按格拉漢姆的方法繼續保持>20%的回報率是可行的，具體能得多少取決於你的努力天賦外加家庭幸福什麼的，但是再多就麻煩了。１９６９年的巴菲特手裡有１個億，相當於２００９年的十億（６％年復利率）。他遇到了一個瓶頸,需要change！

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WoodJohn

伯爵 | 2009-10-10 02:33:41

5樓

變化的和不變的（五）

偉大的公司

美國的通脹直到1965年都是低於2%的，之後就開始往上爬了。通脹的預期並不令人樂觀，於是有人開始宣傳“穩健投資conservative investment”--- 買那些大盤藍籌股卻不計價格。後來，通脹如人們預期的那樣來臨了，但是那些藍籌股並不能保證什麼，道指66年站上800點，到1982年中是809點，最高的時候也不到1100點。（如今又有人開始以通脹的名義忽悠人買那些中字頭了。）相比當時的通脹率，對一般人來說買股票還不如買債券。

巴菲特在60年代末寫給合伙人的信中指出所謂的穩健投資並不穩健“conservative”，而僅僅是習慣性的“conventional”，一字之差，一針見血。Seth Klarman管這些人叫冒牌價值投資者value pretender。世界上永遠不會缺這樣的人，也算是一種“不變的”。

回到正題，巴菲特從70年代開始購買了一些“偉大的公司”，並且一直持有到現在。這種buy and hold的風格引來很多人模仿，也引來了很多批評、嘲諷。那麼，什麼是“偉大”？我舉幾個大家都聽說的例子。

（1）偉大不是大

一家賬面資產500萬美元的公司在1972年肯定不能算是大公司，甚至不能說是中型企業（mid cap），也許只能算小公司。但是從運用資本的效率來說，400萬美元的稅前利潤能把財富500強上一多半的公司都比下去。它就是喜詩巧克力（see’s candy），賣家開價3000萬美元，巴菲特還到2500萬美元，即便如此溢價goodwill也高達2000萬美元。See’s candy的品牌價值賦予它一定的定價權，高通脹時期企業如果沒有強的定價權肯定死翹翹，尤其是資本密集型企業。

這筆買賣今天來看當然是天大的合算了，但是我可以用“無所不在”這個金字招牌保證，當年格拉漢姆門下的師兄弟Walter Schloss和Ivring Kahn是絕對不會掏這個錢的。巴菲特掏了，這是他青出於藍勝於藍的第一步。這一點上他的搭檔Charlie Munger起了很大的作用，有一個能夠相互理解卻和而不同的搭檔真的是很難的事情，很多時候即便是你的親人都不能理解你，更何況一個陌生人。Munger本人是Benjamin Franklin的鐵杆粉絲，他就喜歡好公司，喜歡那些能夠體現spirit of capitalism的企業家。

see’s candy並不是一家高速成長的公司，開新店的速度其實是很慢的。巧克力糖果是高度競爭的行業而且see’s candy是靠品質而不是靠價格戰成名的，讓新顧客接受高價是需要時間的。所以稅前6倍，稅後近10倍的價格並不便宜。同樣的，巴菲特也沒有因為see’s candy是一家好公司就為此付出5000萬，再好的公司它也是公司不是無價國寶。

（2）我喜歡別人不喜歡的好公司

70年代華盛頓郵報(Washington post)上市的時候並不受人歡迎，因為越來越多的人通過電視和廣播了解信息。加上熊市低迷，分析師的估值是4-5億，市值只有1億。巴菲特買了5%，而且是沒有投票權的B類股。此外，巴菲特還買了兩家地方報紙。

再重復這些投資是多麼的偉大純屬浪費時間，我們不妨看看報紙為什麼在當時是值得投資的？電視廣播搶平面媒體的地盤是事實，而且新聞更加及時。但是電視節目是固定時間播出的，不像報紙雜志那樣隨時可以看，而且你也不可能整天抱個顯像管電視機到處跑（當時的收音機也不小），所以看似你死我活的競爭實際上並不完全重合。華盛頓郵報是全國性大報，旗下的新聞周刊Newsweek也是一流雜志，此外也有電視台，固然是有錢可賺的。更值得一提的是，地方性報紙同樣是好買賣，好就好在壟斷上。以巴菲特購買的Buffalo News為例，收購以後把同城的另外一家報紙擠垮，從而成為該市唯一的一家報社。這種壟斷幾乎可以說是天生的，因為登廣告的肯定會選普及率（penetration rate）高的報紙，結果就是強者恆強。除非是紐約洛杉磯那樣的大都市，否則普通中型城市到頭來一般只有一家報社能夠存活。壟斷就有定價權，雖然看上去好像比較邪惡，但是偶完全同彼得林奇的話：“競爭有害身體健康competition is hazardous to health”。實際上，定價權是地方性報社唯一誘人的地方，美國東北部中型城市的人口擴張速度很慢，Buffalo城幾乎是負的。當然，現在這些壟斷已經蕩然無存了。

可口可樂是一家大公司，巴菲特隨時可以買進，但是他一直等到1988年才動手。因為可口受到百事的嚴重挑戰，看似江河日下。百事當時的定位是流行，請天王麥克傑克遜拍廣告，風頭一時無二。華爾街不喜歡可口可樂，所以你應該嚴肅地考慮去喜歡它 ---“if you can’t join them, lick them”。Walter Schloss回憶說當時可口可樂也在回購股票，兩家幾乎成了市場上唯一的買家。巴菲特本人此前一直是百事可樂的鐵杆，到1988年才改喝可口可樂。

不管是藍籌還是紅籌，購買的時候都要考慮價格。買一把15-20倍2008年PE的中字頭跟買指數有什麼區別，還不如基金省心，想追求刺激可以玩玩蹦極跳崖什麼的，不要跟錢過不去。

如何鑒別偉大的公司並不神秘，不需要什麼慧眼。如果你能寫出對一家公司的分析，不用多，就像第一篇開頭的鏈接裡21歲的巴菲特介紹GEICO那樣一頁就行（GEICO當時是個小公司，巴菲特也還沒有成為神）。只要寫得有理有據，合情合理，一個沒有受過專業培訓的成年人也能看懂，那麼基本上就是一個不錯的公司。就算暫時價格太高，你也可以時不時地留意一下。對於業余投資人的一般本金數而言這樣的公司並不少，如果你能找到3-5個就足夠應付未來5年的通脹，而且睡得好吃得香，股評什麼的都可以不用看了。

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WoodJohn

伯爵 | 2009-10-10 02:35:55

6樓

變化的和不變的（六）

回首往事，那些變化的和不變的

先說一些零碎的“不變”：

（1）股市猛跌的時候各類證券往往一起下跌，當然程度不同，這時候不推薦普通股，就像彼得林奇說的那樣，猛跌的時候抄底就跟試圖接一把從天上掉下來的刀一樣。而可以考慮購買低於面值（比如7折）或者附帶權證的比普通股高級的債券或者優先股，因為公司的業績在接下來可能的經濟衰退中很難提升，更可能下降，所以普通股的風險大。但是只要利潤或者資產情況相對利息足夠健康一般都能夠按時付息。連續按時付息使得證券價格恢復或接近面值水平，就會有不錯的兩位數回報。巴菲特在87年的黑色星期一以後一段時間裡買了吉列附帶權證的優先股；在2001年IT泡沫崩掉以後買了打折的Amazon債券（亞馬遜並不是IT公司，而是零售商）；前一陣買了些打折的muni bonds，外加高盛和GE的優先股都是這個意思。很明顯，這些債券一點都不“偉大”，是不值得長期持有的，恢復到面值附近或者行權就可以扔了。但是這個錢放在台子上價值投資者是不能不拿的。

（2）股市疲軟的時候應該考慮購買被錯殺的好公司而不應該留戀香煙屁股，股市不高不低的時候才應該考慮香煙屁股。煙屁股抽一口就沒了，好公司在一輪5-7年的牛熊裡有更大的上升空間。但是有煙屁股還是要撿的，巴菲特在2003年買了一些韓國股票，同期也買入了中石油，我覺得他買的時候其實是當香煙屁股來買的。也許有人不喜歡我這麼說，但是對於美國人，中國的和墨西哥的石油公司有什麼太大分別呢？那時候我們剛加入WTO兩年還沒有眼下這般爆發戶。

（3）巴菲特如今很少做workout，那是因為他的錢太多，普通投資人如果有機會還是應該拿這個錢的。雖然單筆利潤低，但是一年做兩三筆也就很令人滿意了。尤其是牛市的時候，通常賣得多買的少，可以利用的閑錢比較多。今年以來兼並又開始熱鬧了，偶爾能掙一點，比如最近的Addax。

總的來說就是價值無所不在，不必死抱著buy and hold的策略，格拉漢姆和巴菲特都有長期持有的公司，但是不等於說他們只會長期持有。

我說了很多了，現在作個總結陳詞：

巴菲特發跡的1960-1980年代對於美國來說絕對不是田園牧歌式的社會：60-70年代內有民權運動外有越戰。現在看起來不過是紀錄片裡的鏡頭，但對於當事人來說卻是翻天覆地的經歷；73年的石油危機；74年剛接替尼克松的福特總統拒絕對瀕臨破產的紐約伸出援手，沮喪的可不僅僅是紐約人；然後是通貨膨脹+高失業率=滯脹；以及日本人在商場上越來越猛烈的進攻；加上始終貫穿的冷戰。看看他的老師，Ben Graham 1914年踏上華爾街，經歷兩次世界大戰和大蕭條，朝鮮戰爭還有冷戰。

眼下不管國內還是國外都很難，其實接下來會更難過，而且老實說我也不知道會難過到什麼程度，會有什麼天大的事情發生。各種專家用各類模型分析其實就跟用電腦算命一樣，都是自欺欺人。那我們還要不要投資？這也是投資者一個看似矛盾的地方：你必須對人類的未來有信心，否則連日子都沒法過了還要錢干什麼；與此同時，你卻要對個人和單個企業抱著一種正面的、積極的懷疑心態，潛台詞就是我相信所有的人卻不信每一個人。這個對智商、情商沒有什麼特殊要求，關鍵還是性格。我覺得，價值投資者所推崇的那種性格並不是社會的主流也不太可能成為主流：人是社會動物，精神上受別人的影響是很普遍的，個個都是逆向思維就無所謂逆向思維了。格拉漢姆的《證券分析》面世75年了，但是價值投資到今天都不是業內的主流，我想今後也不可能成為主流，除非華爾街看破紅塵，這個比天上掉金條的概率還小。這大概是我對於未來唯一可以肯定的兩點。

下面用格拉漢姆在1946年上課的發言作為結尾，有點長。1946年的世界和2009年的世界完全不同，這就是變化的；但是他1946年說的話放到現在一樣管用，這就是不變的。而且在可以預見的未來也是一樣管用。

I would like to make some final observations, relating to a long period of time, as to what has happened to the conduct of business in Wall Street.

If you can throw your mind, as I can, as far back as 1914, you would be struck by some extraordinary differences in Wall Street then and today. In a great number of things, the improvement has been tremendous. The ethics of Wall Street are very much better. The sources of information are much greater, and the information itself is much more dependable. There have been many advances in the art of security analysis. In all those respects we are very far ahead of the past.

In one important respect we have made practically no progress at all, and that is in human nature. Regardless of all the apparatus and all the improvements in techniques, people still want to make money very fast. They still want to be on the right side of the market. And what is most important and most dangerous, we all want to get more out of Wall Street than we deserve for the work we put in.

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