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王子 | 2013-5-23 10:03:23

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本帖最後由 1ejack 於 2013-5-23 10:07 編輯

Fed為什麼又再次提QE退場機制？

  20130523 鉅亨網

近日訊息顯示，美國聯準會主席伯南克在Fed會議中，擔心量化寬鬆貨幣QE政策。伯南克認為，聯準會以公開市場操作，每個月投入資金850億美元，購買不動產抵押債券。這種量化寬鬆貨幣政策，可能使美國金融市場資金過多，影響債市與股市，但卻對經濟數據之助益、回溫速度慢了些。此項觀點，對一開始就不贊成以量化寬鬆貨幣政策，挽救失業率之聯準會成員，他們認為，這一項政策目前最重要的是：何時退場？要怎麼退場？


這似乎與與官場與人生舞台一樣，下台退場時的身影要比上台更漂亮，一定要讓後代回味無窮、留歷史定位。如果突然倉促退場，則對金融市場殺傷力會很大，全球各國央行也將會非常錯愕！一開始就不贊成推QE的美國達拉斯聯準會成員Fisher就說，他們看到股債市蓬勃，但並沒有看見強勁就業情勢發展，亦即失業率快速下降。

以美國失業率與採購經理人指數(ISM)觀察。雖然，採購經理然(ISM)指數雖不振；但失業率是在下降中，速度緩慢而已。整體而言，聯準會之QE政策，對其政策目標、失業率是緩慢有效果的。當然，聯準會還無法迅速見到，每個月失業率大幅下降；就像日本2013年第一季經濟成長率一樣，出乎預料之外的好。但就QE效果，不管是聯準會或是日本央行：一、對美國、日本金融市場，有很大多頭效果(Bull Effect)，美、日兩國的債市與股市多受益於QE政策。二、QE對日本與美國之消費者信心指數皆顯著上揚。

我們以鉅亨網美國密西根消費者信心指數趨勢觀察，該指數自2011年8月，也就是美國主權信用評等被拿掉三A，且是白宮為發債上限與國會首度交鋒時；就是美國密西根消息信心指數底部區，由此底部區開始，指數一波一波向上、迄今未歇。

我們剛好也才對日本央行QE政策做過驗證，結果是：日本消費者信心指數，自2012年底起至今也是這種情況，日本消費者信心指數這幾個月以來持續向上。不同的是，日本在2012年底QE政策「宣告」後，2013年之第一季經濟成長率，馬上就有反應亮出3.5%的數據；嚇壞了日本競爭對手韓國、與台灣；也讓中國經濟發改委們很不爽，認為日本QE是「以鄰為壑」-是不是如此？有待驗證。但我們得要指出，經濟成長率大幅增加並不是日本央行QE的政策目標；物價上揚才是主要目標。日本央行主要之QE政策目標，就要使消費者物價指數上揚，但日本目前還在通貨緊縮中，此目標現在一點也多未改善；因為，日本的QE還沒荷槍實彈，是2014年才要上戰場。

美國與日本量化寬鬆貨幣政策，執行(美國)、或宣告(日本)到現在為止，經本文計量驗證多有一種共同現象：這兩國之消費者信心指數的確因為QE政策而上揚；但對其各自想要的目標，則美國失業率有起色，日本物價仍是抱琵琶半遮面，看不出改變。伯南克會不知道這種現象？這一定不會的嘛！

因此，全球金融市場多可能想要知道，聯準會是那壺不該提那壺？此時，去討論QE要不要退場？討論過程還在會後對外宣告。這種失業率緩降，不就是聯準會想要的嗎！如果這一種演變一帆風順，這樣一路下去，就會水到渠成不是嗎？本文計量模型也的確驗證了：預估在2015年元月前，若無其它系統風險干擾，美國QE政策，將會達成失業率降到6.5%以下之政策目標。

因此，我們認為美國聯準會QE政策初步是成功的，只不過因為美國的經濟體較大，因此其成果之顯著性低；但真正藥到、病逐漸在除的是美國「QE 執行」V.S. 失業率，不是日本央行之「QE 宣告」V.S.通貨緊縮。因此，我們認為，此時美國聯準會第二次討論QE要建立退場機制，是別有用意，應就是在對股市做風險測試！

為什麼？因為伯南克，是政府官員、他不是巴菲特也不是索羅斯、更不是葛洛斯。他不能非常明白地告訴股市投資人：現在道瓊工業指數是有風險的；QE革命尚未成功，道瓊指數已經漲翻天。那再來？道瓊對QE是會呈現上漲反應的利多，還是掉頭往回走的利空；如果是後者，那如果萬一股市回檔不慎？又弄出一次類似次級房屋貸款危機(Sub-crime Mortgaged Crisis)？這是會攪亂聯準會正在順利進行之QE的。因此，我們認為：2012年第四季、聯準會對「QE退場機制」之第一次討論，是對美國債券市場示警。此次，「第二次QE退場機制」之討論，則是想瞭解：到底QE對道瓊工業指數之資金效果有多少？

自2012年年中之後，QE退場機制就被提出，伯南克當時的立場並不明顯，即使到今年4月時，他還主張QE應持續；但短短一個月之內，為何就會對QE態度顯著改變？我們認為，就伯南克而言，他可能會有下列幾項原因：一、即本文已提及：美國道瓊工業指數可能被認為短期內漲幅過大。二、美國房地產市場已經復甦，因此道瓊指數越漲越有勁。三、美國聯準會 QE政策的目標在降低失業率，但其中間路徑則是：(一).提高消費者信心指數。(二).拉高採購經理指數。這兩個指標在經濟意義上，分別是與有效需求(Effective Demands)、與供給面(Supply Side)重要指標。聯準會觀察發現，狀況似乎並非完全美滿，其發展緩慢但有效，但股市卻異常突兀。我們認為，此時伯南克，已經將QE政策之效果做歸納與分類(Sorting)，並將股市繁榮與經濟數據分開思考。因為，道瓊指數如果再以這種風格再持續漲上去，經濟數據短期內一定是跟不上的；然後？大家多將QE`之焦點聚焦在股市。再來？當股市泡沫化，其最後的結果？泡沫化後續演變的結局，輕則下場可能與金價一樣，以大跌收場；重則可能會演成股災。

因此，伯南克可能想要知道：一、到底道瓊指數，是因為美國失業率可以降到6.5%以下才上漲呢？二、還是因為資金氾濫在狂飆？三、到底QE對道瓊工業指數有多少影響之Percentage？四、避免QE對股市載舟又覆舟。因此，以二次宣告：QE政策退場機制在討論中，Check道瓊指數的上漲是否紮實？如果，金融市場將QE、美國聯準會釋出之資金全貸給對沖基金、或是股票投資人，而股市如果就是只有這一些資金推升股市，則在QE暫停之後，股市就會後繼無力，馬上有負面反應；這一種反應會波及到長期的投資者，使他們受到驚嚇。如果，股市的結構是多元化，平衡發展也顧到基本面的話，在QE退場時就不會造成市場大幅震盪。聯準會要以QE暫停之討論，測試股市穩定度。這是聯準會要驗證，此時美國股市是否穩健之策略。其實，不必是否一定要實行QE退場機制；只要像目前這樣，聯準會開完會之後，每一次會議多有成員表示，他們有討論過退場機制，這就是「測試」了。

連同這一次，聯準會的QE退場機制討論，這已經是第二次了。第一次在2012年底。我們發現，這兩次的作用也多影響債市，使債券殖利率事先上揚。如2012年第四季，美國十年期公債就由1.5%上揚至2013年第一季的2.12%，債市走了一段中期空頭，當然在這一段空頭中另外還有一個重要因素是，美國財政懸崖(Fiscal Cliff)卡在2013年初。

現在情況也是似乎如此，近期美國財政又將碰到發債上限調整問題，白宮與國會可能又要辯論(Argue)了；而就在此時，穆迪信用評等提出警告，如果美國財政情況還是沒改善，它的國家主權信用等級可能只會剩下一個A；而我們又再度發現，就在我們得知這一些事實(Facts)之前，會跌的又是債券價格，如圖一，美國十年期公債殖利率自2013年5月2日起至今2013/5/21 又是一段空頭。

目前道瓊工業指數對QE退場仍未有負面反應，不管此一效應近期發展如何。我們觀察發現，以2012年之第一次個案來觀察，QE退場機制對道瓊指數似乎是「建立底部區」。如下圖，2012年底時道瓊指數在美國財政懸崖恐嚇中，2012年11/12之12815.93點，此後漲到2013/5/20之15335.28，漲幅為19.6%。這一次伯南克又要以QE退場來測試股市？在面對美國主權信用等級一A尚存，與白宮與國會再度就債務上限談判前，測試道瓊？這可能就是伯南克之最要想知道的。

QE退場的討論，其政策思維對全球金融市場的發展是有益的，因為所有的金融市場如果步入泡沫化一途，那只有一條路就是：破裂(Cracking)。如果股市不只因為QE的資金效果在支撐，則退場機制之討論對股市的壓力測試就會成功，如果股市只是依賴QE的資金效果，對經濟一點幫助多沒，則QE退場機制之討論，馬上就會撂倒道瓊工業指數。



因此，我們認為此次之QE退場機制之討論，對股市之影響，是聯準會最想知道的；這一結果將是聯準會要持續執行QE決定時之重要參考。我們認為，實際上，聯準會可能已經由經濟財務計量模型驗證出一些數據：如果美國QE一旦退場，則道瓊工業指數會如何演變？但它需要實際情況的參考；因此成員們出來放話。

我們認為，每一個國家之貨幣供給餘額(M1B)、與股價指數的相關性很高；因此QE一旦退場，一定對股市會有影響；因此我們的判斷是，美國道瓊工業指數現階段被聯準會視為風險高於報酬，因此進行「風險測試」！我們認為，如果美國股市若有效率，則它現在應對此測試，顯著回檔，但這似乎還未發生；但即便如此，由上述2012年第四季之經驗，即使發生，這在反應過後，可能又是未來另一次多頭攻勢的開始。