9895 - 測試專用 - JKF 捷克論壇

子爵 | 2017-1-27 12:07:15

1樓

要聞

標普微跌，黃金跌油價漲，歐元區國債遭抛售。

國務院發文規范區域性股權市場，禁止發行和轉讓私募債。

外管局官員：2017銀行考核增加外彙合規管理和跨境收付款差額等內容。

新浪：央行要求商業銀行嚴格控制一季度新增貸款。

墨西哥拒付美國造牆費用，特朗普提出向美國對墨進口商品征20%關稅。

谷歌母公司Alphabet財報不及預期，盤后股價跌。

中國

國務院發文規范區域性股權市場，禁止發行和轉讓私募債。

限制每個省只能設置一家；禁止發行和轉讓私募債；明確合格投資者，金融資産不低于50萬元人民幣，不得通過拆分、代持變相突破合格投資者標準；交易實行T+5制度；禁止集中競價和做市商交易。

外管局官員：2017銀行考核增加外彙合規管理和跨境收付款差額等內容。

外管局國際收支司司長王春英表示，2017年銀行考核中，將新增外彙管理要求。包括外彙合規管理與績效挂鈎的情況，外彙産品定價策略與執行情況等。以健全激勵機制，完善傳導機制，促進外彙供求平衡。

新浪：央行要求商業銀行嚴格控制一季度新增貸款。

新浪財經稱，因信貸增長過快，中國央行近日明確提出商業銀行須嚴格控制一季度新增貸款。信貸增速過快的銀行或面臨基于MPA的差別化存款準備金利率的處罰。此前財新報道稱，1月新增貸款或超去年天量。

李克強署名文章：開放經濟，造福世界。

據中國政府網，李克強在英文署名文章中稱，開放的經濟符合各方利益，中國將開放更多行業，並放寬更多行業準入；未來還將出台更多措施，讓所有在華注冊的企業都能一視同仁享受政策。

2016全國GDP排座次：江蘇苦追廣東七年未果，藏渝黔“最能跑”。

全國27個省份均已公布各自2016年經濟年報。在江蘇經濟總量連續7年逐漸追近廣東后，2016年廣東領先優勢再次擴大，西藏、重慶及貴州GDP增速超10%，名義GDP則透露出北方省份經濟仍存短板。

去産能不達標，河北8個鋼鐵項目不合規被叫停整改。

據新華社，河北發改委日前下發通知，河北8個鋼鐵項目因未達到1.25倍減量置換比例要求，被叫停整改。中鋼協會議曾在1月中旬首次明確取締時間，全國要在今年6月30日前全部清除“地條鋼”。

大幅回落！中國12月規模以上工業企業利潤同比增長2.3%。

2016年12月，規模以上工業企業實現利潤同比增長2.3%，大幅低于前值的14.5%。2016年，全國規模以上工業企業利潤總額比上年增長8.5%。統計局稱，12月少數大企業因産品結構調整、資産重組計提減值損失、投資收益波動等，利潤明顯下降。

北美

墨西哥總統：我再說一遍，你們的牆休想讓我們付錢！

對于特朗普周三簽署行政命令將在美墨邊境建牆，墨西哥總統進行了回擊。他表示：“很遺憾並不接受美國建牆的決定。我再說一次：我們不會爲你們的牆買單。”前墨西哥駐美國大使則稱行政命令是一次“伏擊”。

特朗普怼墨西哥總統拒付邊境牆：進口墨西哥商品征稅20%！

特朗普周四在Twitter威脅，若墨西哥不願負擔美墨邊境牆費用，最好取消和墨總統Nieto的貿易和移民相關會議。在Nieto宣布已取消會議后，白宮發言人稱，特朗普提出向美國對墨進口商品征20%的關稅，用于解決邊境牆開支。

醫藥業並購潮加速！強生300億美元收購瑞士藥商Actelion。

強生將以每股280.08瑞郎全現金收購瑞士藥商Actelion，較周三收盤價溢價23%。Actelion主要生産治療罕見疾病的藥物，該交易對強生而言具有很強的互補性。強生預計該交易能立即提升EPS，增強營收和盈利。

美國12月新屋銷售不及預期，達10個月來新低。

周四，美國商務部數據顯示，12月新屋銷售53.6萬，不及預期的58.8萬，比上月下降10.4%。2016年全年新屋銷售爲56.3萬，創自2007年來新高。

Alphabet第四季度每股收益低于預期，盤后股價下跌。

谷歌母公司Alphabet公布財報顯示，第四季度調整后每股收益9.36美元，不及此前分析師預期。周四Alphabet股票在盤后交易中下跌2.5%。

歐洲

意大利憲法法院爲提前選舉開綠燈，意大利國債大跌。

意大利憲法法院修改了選舉法，這讓意大利離提前選舉更近了一步。意大利國債大跌，與德國國債的息差升至曆史高位。

市場

美股

標普500指數下跌0.07%，道指上漲0.16%，納斯達克下跌0.02%。

歐股

富時泛歐績優300指數收漲0.17%，報1450.5點。德國DAX 30指數收漲0.36%，報11848.63點。法國CAC 40指數下跌0.21%，報4867.24點。英國富時100指數下跌0.04%，報7161.49點。

黃金

COMEX 2月黃金期貨下跌0.7%，報1189.80美元/盎司。

原油

WTI 3月原油期貨上漲1.03美元，漲幅1.95%，報53.78美元/桶。布倫特3月原油期貨上漲1.12美元，漲幅2%，報56.24美元/桶。

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見智精譯 | 伯南克深度解讀聯儲縮表進程

本文譯自伯南克發布于Brookings的博客，原文標題爲Shrinking the Fed’s balance sheet，譯文的全文轉載請注明來自見智研究所朱塵。

Mikko對該文進行翻譯的原因如下：

我在去年的時候翻譯了伯南克的另一篇有關資産負債表規模的文章Should the Fed keep its balance sheet large?。本文可以說是對這一話題的延續。
在不久前的一片文章內，我提到了近期縮表的幾大明確信息（1）聯儲從宣布縮表到實施縮表會有時間差（伯南克Taper Tantrum）。（2）相比于主動縮表，聯儲傾向于被動縮表（停止到期再投資），如果進行主動縮表，那麽聯儲就不得不在二級市場賣出資産，如果市場波動加大，則會存在財務風險。（3）MBS的出清概率大，國債仍然會留存在聯儲表內。（4）聯儲仍然會維持當下的利率框架來進行加息，既超額存款準備金利率（IOER，決定了銀行的機會成本），隔夜逆回購利率（ONRRP，決定了非銀對手方的機會成本）以及聯邦基金利率（FFR，聯邦基金市場拆借率），此外還有新創設的OBFR（納入離岸美元利率）。但是，一旦縮表，那麽ONRRP這一工具的規模就會下降。（5）縮表的直接影響就是超額存款準備金的數量下降。因爲這部分準備金的來源就是聯儲的資産購買：聯儲通過對私人部門（類似開支票）負債的形式來爲其證券購買融資，銀行再將賣出證券所獲的資金轉變爲準備金。這五個小點幾乎與伯南克本篇文章中的內容全部吻合。
正文：

爲了幫助穩定金融體系和促進經濟複蘇，從2008年年底開始，美聯儲購買了大量的金融資産，主要是國債和美國政府支持的抵押貸款相關證券（MBS）。所謂的量化寬松政策（見這里和這里）擴大了美聯儲的資産負債表，從危機前的不到9000億美元擴張到了當下的4.5萬億美元，這其中包括約2.5萬億的國債和1.8萬億美元的抵押貸款相關證券（MBS）。美聯儲自2014年起終止了資産購買，這使得其資産負債表的規模一直維持不變，而聯儲在此后僅可以購買到期債券（Reinvest，到期再投資程序，譯者注）。

聯邦公開市場委員會（FOMC）已經明確表示，目前的緊縮政策最終將涉及到聯儲的資産負債表收縮，但FOMC也表示，直到“聯邦基金利率水平的正常化順利推進”之前都不會進行縮表。簡而言之：利率需要首先上升，此后才進行資産負債表的收縮。[2]然而，最近，一些美聯儲官員已經開始在談論縮減資産負債表，導致市場參與者和其他觀察者推測，縮表可能會早于市場預期。[3]

美聯儲的資産負債表常態化的策略是否真的改變了呢？從我從FOMC的領導層或整個委員會聽到的意見信息來看，我的猜測（和希望）是，它沒有。正如我將在本文中討論的，直到短期利率達到更高的水平以前，FOMC應當推遲對資産負債表采取行動，而當下FOMC的策略與首次設計（資産負債表常態化）時一致。在此，我想提出兩個要點：

首先，如果資産負債表的收縮進程是被動的和可預測的，那麽一旦開始縮表，政策溝通將變得更容易，並且市場風險會被最小化。尤其是，一旦美聯儲資産的“去化”開始，聯邦公開市場委員會應該假定它不會停止（縮表）。但是，由于縮表對更廣泛的金融市場狀況的影響是不確定的，直到短期利率逐步適宜地“駛離”其有效下限以前，不進行縮表也是比較審慎的，這可以使委員會有足夠的空間來消除任何預期外的負面政策影響。

第二，在開始縮表，FOMC應該更清楚地了解其資産負債表的最終規模應該是多少。正如我將解釋的，在合理的情況下，最終可能只需要小幅適量地進行縮表，從而降低縮表進程的緊迫性。

明白的是，在這篇文章中，我對整體的貨幣緊縮的適當節奏不站任何立場。我反而認爲，無論FOMC選擇的緊縮程度如何，最好在短期內通過提升短期利率來實施。雖然資産負債表的收縮可能在某一時刻發生，但是沒有必要太急于行動（縮表）。

收縮資産負債表：保持從簡

美聯儲進行大規模資産購買是因爲，在利率接近零的情況下，降息政策是不足以起效的。然而，正如FOMC當時所承認的，這種相對不熟悉的工具提出了挑戰，包括難以估計一定數量的資産購買對短期金融市場狀況的影響。預測市場參與者將如何從委員會關于其資産購買計劃的公告來看待未來的政策（即所謂的信號效應）是特別具有挑戰性的。作爲美聯儲主席，我在2013年的證詞中表示，如果經濟條件有所改善，聯邦公開市場委員會正在考慮放緩資産購買，但市場對此做出了激烈的反應（Taper Tantrum），其中包括市場的劇烈波動以及長期利率的上升。這些市場回應大部分是通過信號渠道，一些市場參與者推斷，較慢的資産購買也意味著短期利率的快速上升。在FOMC成員否定了這種不正確的推斷之后，Taper Tantrum至此失聲，FOMC強調在終止資産購買以后，短期利率將保持在低水平。

爲了避免在美聯儲縮表期間出現類似的情況，FOMC已經清楚地表明，當縮表到來時，會盡可能地被動縮表並保持政策的可預測。重要的是，根據公開市場委員會的最新（2014年9月）政策綱領，資産負債表一定會被縮減，但這一進程不是通過出售聯儲的資産，而是通過停止或逐步削減美聯儲當前的到期資産回滾及替代操作（“再投資”）。[4]通過允許資産負債表在數年內被動縮表，不積極地直接出售資産，聯邦公開市場委員會的目標是最大限度地提高政策及資産負債表的可預測性並減少潛在的對市場的擾動。[5]

原則上，避免資産出售未必排除了聯儲爲滿足其政策目標對資産負債表進行一些積極管理的可能。例如，FOMC可以通過在某一時刻重新開始再投資來應對不斷變化的條件，或者可以改變再投資淡出的節奏。我擔心的是，在實踐中，試圖積極管理資産負債表的過程可能會導致金融市場出人意料的大反應，特別是如果市場參與者（如Taper Tantrum）欲圖從資産負債表的變化軌迹之中解讀未來的利率政策。爲了盡量減少這種風險，一旦宣布再投資進程終結，並允許縮表這一進程持續下去，而不進行進一步的管理 - 也就是說，只是讓資産負債表自然縮減，直到它達到聯儲所需的大小，這看上去對聯儲而言是更審慎合理的選擇（除非經濟前景迅速惡化）。事實上，2015年9月，FOMC會議評估了降低資産負債表縮表的影響，美聯儲的工作人員似乎主張一旦縮表開始，大量資産的縮減進程不應被逆轉。

從政策溝通的角度來看，保持資産負債表政策簡明而又可預測的好處在于可以幫助公衆更好地理解FOMC的利率預測。當前利率預測所暗示的政策緊縮程度取決于資産負債表的情況；如果資産負債表的規模不以相對直接的方式與利率政策相關聯，則對于市場而言，從FOMC的利率預測來推斷聯儲暗示的政策立場將是困難甚至不可能的。[6]（FOMC官員可以被要求預測資産負債表的規模，以及未來的利率，但是這將是非常複雜的，而不太可能有幫助。）

如果大家同意最簡單的收縮資産負債表的方法是在某種程度上暫停再投資，那麽似乎最好FOMC亦應當推遲該進程（暫停再投資），直到短期利率從0升至一定高度以后再這麽做 - 美聯儲的工作人員實際上也持類似觀點。這是推遲資産負債表常態化的基本邏輯，直到利率的上升“如期推進”著。如果再投資的終結引發了比預期更緊縮的金融狀況，或者如果經濟由于某種其他原因而放緩，那麽（當時已經上升的利率）遠離利率的下限將給予FOMC根據政策需要作出更多反應（比如降息）的政策空間。

從長遠來看，美聯儲的資産負債表應該有多大？

考慮到政策透明度及可預測性，當聯邦公開市場委員會宣布再投資結束時，它還應就資産負債表的最終規模和組成提供前瞻指引。這一討論似乎仍在委員會內部進行。正如在之前文章中提到的，維持美聯儲資産負債表的龐大也有許多益處，包括改善貨幣政策以及貨幣市場的傳導，爲市場參與者增加安全的短期資産的供應，提高央行在危機期間提供流動性的能力等等。然而，即使沒有一個優點得以被FOMC官員青睐，增長的通貨持有量以及美聯儲實施貨幣政策的方法的變化（比如ONRRP工具的抵押品是聯儲SOMA內的資産，譯者注）可能也意味著最終只需要適度地減少資産負債表 - 這也是沒有必要快速行動的另一個因素。

公衆對通貨需求的增長是一個（毫無爭議的）理由，美聯儲將因此無限期地需要更大的資産負債表。最低限度的中央銀行資産負債表，與提供公衆期望的貨幣持有量一致，包括通貨作爲主要負債，而政府發行的證券作爲主要資産。這是對美聯儲在危機前資産負債表的一個很好的描述：負債在流通貨幣方面約爲8000億美元，資産（幾乎全部都是美國國債）只是略大于此。不過，今天在流通中的貨幣已經增長到1.5萬億美元。由于名義GDP上升、較低的利率水平，以及較強的海外美元需求，美聯儲的工作人員估計，未來十年的流通貨幣量將增長到2.5萬億（或以上的水平）。[7]總之，公衆對通貨的需求增長意味著，美聯儲將需要一個比危機前規模更大的資産負債表（按名義價值計算）。

除通貨以外，美聯儲現在還有大量的短期負債，主要是商業銀行在美聯儲持有的準備金以及其他交易對手的短期資産，如貨幣市場共同基金的資産。這些負債是在美聯儲購買資産的過程中獲得的，因爲向美聯儲出售資産的對手方的銀行賬戶被記入貸方；（聯儲）允許資産縮水會消除相同的負債。在很大程度上，美聯儲資産負債表的規模最終應該歸結爲確定美聯儲最佳的銀行準備金水平和其他非貨幣負債的問題。這個問題與美聯儲未來的貨幣政策實施考量有關。

在危機之前，美聯儲通過公開市場操作設定短期利率，改變系統中的銀行準備金的數量，這中政策操作框架比較適應當時較低水平的準備金量環境 - 可能約爲100億美元。今天，銀行準備金量則高得多，這使得聯儲不可能通過準備金量供應的微小變化來管理利率。相反，美聯儲通過設定某些關鍵利率來管理短期利率，例如聯儲支付給銀行的準備金利率（IOER）。這種“利率下限系統”（因爲聯儲設定得銀行準備金可以獲取的利率是利率體系的下限）被采納是出于貨幣政策實施的必要性的，也是更好的管理貨幣政策的方式。根據2016年11月的紀要，FOMC官員描述當前的利率下限系統作爲“相對簡單和有效的管理形式，（市場）溝通直觀，並有效地在寬幅范圍內做到利率控制”。

美聯儲將通過現行方式繼續實施貨幣政策需要多少銀行準備金？爲了確保中央銀行設定的最低利率總是有效，銀行體系必須處于準備金飽和狀態（即，在沒有央行設定和支付利率的情況下，市場確定的準備金收益率將會爲零）。2008年12月，當聯邦基金利率首次下跌至零，美聯儲開始使用銀行準備金利率作爲貨幣政策工具時，銀行準備金規模約爲8,000億美元。考慮到國內名義GDP和銀行負債的增長，通過利率下限體系實施貨幣政策所需的銀行準備金的臨界水平似乎可能遠遠超過1萬億美元，而且還在增長。考慮到貨幣需求，也不無理由認爲，美聯儲目前的最優資産負債表規模應該大于2.5萬億美元，在未來十年甚至可能達到4萬億美元或更大的規模。從某種意義上來說，美國經濟正在“成長爲”可以匹配美聯儲4.5萬億美元的資産負債表的水平，這降低了在未來幾年內迅速縮表的必要性。

結論

在某一時點，美聯儲有可能縮表。在不設定緊縮立場的前提下，我提出了兩個爲什麽不應急于縮表的論點。首先，爲了最大限度地減少資産負債表收縮破壞市場和經濟的風險，最好的辦法是允許資産被動收縮（停止到期再投資，而不是主動出手），而不是通過根據政策目標而任意改變縮表節奏。然而，即使采取這種謹慎的做法，美聯儲縮表的影響仍是不確定的。因此，審慎的做法是不要輕易啓動縮表，直到短期利率安全平穩地離開有效下限。

第二，爲了使公衆和市場能夠得到適當的指引，FOMC在開始縮表過程之前就應當就資産負債表的長期最優規模達成共識。即使其他多個應當維持大規模資産負債表的論點不被接納（參考Jackson Hole上多位學者的觀點，譯者注），FOMC仍可能最終會達成最優資産負債表不需要大幅縮表的共識。如果是這樣的話，那麽縮表進程就沒有那麽的急迫。

當然，如果美聯儲的資産負債表在某些方面是有害的，那麽這些考量可以被推翻。然而，很少有證據表明，在目前的水平上，美聯儲的資産負債表給市場運行或經濟帶來了重大問題。

[1]聯儲的H.4.1提供了資産負債表數據。

[2]根據最近由紐聯儲一級交易商的調查報告，交易商預計FOMC會在2018年中旬開始縮表。

[3]一些FOMC成員，如Brainard和舊金山聯儲的Williams都謹慎地提到結束再投資（或開始討論時間表），而這些討論都建立在潛在的財政刺激等上行風險前景的背景下。其他諸如Kaplan以及Bullard的觀點則已經更加直接。Harker則一直是最明確的，表態在政策利率達到1％（100個基點）的水平應該開始嚴肅考慮停止到期再投資。Resengren此前則提過通過出售資産來影響國債的收益率。

[4]此外，貨幣政策常態化進程中還規定，再投資會在升息之后終結，而這又取決于經濟前景以及金融市場狀況的變化。

[5]在資産負債表常態化過程中不僅涉及降低其整體規模，根據聯邦公開市場委員會的指導，縮減MBS優于縮減國債。因此，在某些時候，美聯儲可能需要再次開始購買美國國債，以取代到期的MBS。美聯儲還需要購買（例如短期國債）以實現其期望的短期和長期資産組合。

[6]根據耶倫最近的一次演講中，資産負債表的影響是顯著的。她報告說，根據工作人員的計算，再投資終結的影響等價于2017年再加兩次加息。

[7]具體來說，工作人員估計，資産負債表在2025年的規模將是2.7萬億美元，假定所有美聯儲的負債是通貨。

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冰火兩重天：瑞士去年出口創紀錄但鍾表出口卻創金融危機以來最大降幅

最新數據顯示，2016年，雖然瑞士的出口達到創記錄的2107億瑞士法郎（約2110億美元），但鍾表出口卻下滑9.9%，創下七年來最大降幅，可謂冰火兩重天。

瑞士鍾表業聯合會在今日的一份聲明中稱，去年12月份的鍾表出口已下降到194億瑞士法郎（約194億美元）。2016年全年下降9.9%，這是自2009年金融危機以來的最大降幅。

瑞士手表曾經的輝煌歲月，2010年至2011年，似乎已非常遙遠，當時的瑞士鍾表出口總值增長率曾超過100%。就在中國宣布開展全國性反腐敗活動之后不久，瑞士鍾表業的出口情況很快轉爲惡化。

曾經門庭若市、大排長龍的香港高端手表店現在多數時間都門可羅雀。數據顯示，作爲瑞士鍾表海外最大市場的中國香港，銷售量在過去四年中慘遭腰斬。除了海外需求萎靡以外，亞洲訪歐遊客因簽證和恐襲等原因人數減少、英國“脫歐”公投影響以及瑞士貨幣不斷升值等因素也在一定程度上制約了瑞士鍾表的出口。

去年，瑞士奢侈品集團曆峰（Cie. Financière Richemont SA）不得不花費超過2億歐元來回購滯銷的手表，同時在其旗下品牌卡地亞（Cartier）, 江詩丹頓（Vacheron Constantin）、伯爵（Piaget）削減鍾表部門的工作崗位。

但該聯合會聲明稱，預計2017年的鍾表出口將穩定，初步迹象顯示反彈已出現。曆峰集團（Richemont）等十多個手表品牌，在2016年的最后3個月，已顯示出銷量的複蘇。

但就整個出口量來看，瑞士卻呈現了整體大幅上漲。據其聯邦海關總署數據顯示，主要因爲化學品和藥品增長了11.4%，但機器和電子産業出口，受困于強勢的瑞士法郎，幾乎沒有任何增長，精密儀器的出口也僅增長了3.8%。

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