2017年中國經濟四大分歧——基建、地産、消費、出口

17年國內經濟的四個重要分歧

2016年的收官經濟數據很漂亮，GDP增速在4季度創下6.8%，消費和制造業投資持續改善，地産和基建在年底走勢分化，基建投資增速回落到15.7%，而地産投資上升到6.9%。由於基建投資的逆周期特性和地産投資的順周期特性，市場在對2017年基建和地産投資的判斷存在很大分歧。當前國內經濟的主要問題還是總需求不足。需求的主要構成是消費、投資、政府支出和淨出口，實際上除了17年基建投資和地産投資存在分歧以外，市場對17年的消費和出口也存在較大的分歧。

因此，我們總結了16年底的路演中遇到的四個關於2017年國內宏觀經濟最重要的分歧——基建投資能否托底？地産投資下滑幅度？汽車消費下行空間？出口的複蘇力度？

一、17年基建投資能否托底？

坦白的講，17年基建投資的信號有點亂，特別是當16年12月的中央經濟工作會議把防風險放在了首位而不再提及6.5%的增長目標時，我們也産生了財政刺激減弱的擔憂。我們通常說的“6.5%鐵底”是指十三五規劃設定的年均增長率底線。由於基建投資的逆周期性和央地激勵相容的考核機制，地方對基建投資的意願和中央對增長目標的態度有直接關系。影響基建投資的關鍵是地方財政和中央預算，如果基建投資托底意願的減弱，可能會體現在：地方債新發行額度受限，維持現有的赤字率，發改委項目審批和專項金融債的擴張速度減緩。客觀的說，盡管存在“雙重鐵底”（不出系統性金融風險+6.5%增長）的可能，但對於穩增長意願的問題我們暫時也沒有答案。

除去穩增長意願的問題，回到17年基建投資增速的問題上，我們認爲還需認真回答三個基本問題：基建錢從哪兒來？維持實際GDP6.5%需要多高的基建投資增速？基建空間有多大？

基建錢從哪兒來？

回顧曆史，地方財政和中央預算是影響基建投資的關鍵因素。15年之後加快的地方政府存量債務置換、天量新增地方債發行和中央財政預算投入增長，共同驅動了15-16年基建投資的較高增速。2016年基建投資規模15.2萬億，同比增15.7%。這15.2萬億錢從哪兒來？粗略估算，基建融資的新老途徑主要如下：地方債置換（5萬億以上）、基建貸款（2.4萬億）、財政基建支出（3.4萬億）、城投債（1.2萬億）、PPP（約0.5萬億）和專項金融債（15年發行8000億，16年預計翻倍，75%投向基建），其余的1.5萬億“缺口”可以通過地方債擴容、地方政府産業基金、專項建設基金、政府性基金收入（2016年約4萬億，四分之三以上是土地出讓金）等手段彌補。

維持6.5%以上的實際GDP增速需要多高的基建投資增速？

根據16年基建投資占固定資産投資完成額22%，固定資産投資完成額與固定資本形成額占比55%，固定資本形成額占GDP45%，估算出基建投資增速對名義GDP增速的貢獻率爲18%（即基建投資增速+1%，名義GDP+0.18%）。根據我們對17年名義GDP增長8.5%的預測基準（6.5%實際GDP增速+2%通脹），17年6.5%實際GDP增速需要基建投資增速13%以上，中性預測在15%左右。這意味著需要在15.2萬億的盤子上新增2.2-2.4萬億基建投資，算上16年1.5萬億的資金缺口，也就是17年大約會有4萬億左右的基建資金缺口，該怎麽填呢？

2017年約4萬億的基建資金缺口怎麽填？

現在來看，如果PPP落地速度加快，地方債繼續擴容，專項金融債和基建貸款適度擴張，加上政府性基金（賣地收入）支出，4萬億的資金缺口應該能夠滿足。一方面，PPP在16-17年進入項目落地高峰，按照現在的一個季度5000億的落地速度，樂觀的估計17年底累計落地的PPP項目將達到約4萬億，按照4年施工周期估算，17年PPP對固定資産投資的貢獻約1萬億，相比16年多0.5萬億。另一方面，即使中央3%的赤字率不會變動，新發行地方債規模在17年仍有1萬億左右的擴容空間。不過PPP和地方政府産業基金等類權益融資實際多爲“明股實債”（即上一代影子銀行的延續），雖然說資金上有能力滿足15%左右的基建投資增速，但依靠基建投資托底經濟增長的發展模式意味著地方政府的隱性債務規模將進一步擴張。

基建空間有多大？

對於基建空間，沒有客觀的答案，只有主觀的結論。盡管過去20多年來中國基建的資本存量保持年均10%左右的增長，但中國和發達國家的基礎設施差距仍然較大，比如中國基礎設施資本存量與GDP的比值約爲0.7，而發達國家的平均水平在2左右。以中國16年基建投資15.5萬億的體量，長期讓這個龐大的盤子保持15%以上的高增長是不合理的，但正常的基建投資對中國依然很重要，特別是交通運輸、電力、通信、管網和水利等領域的基建。

總體上，我們認爲從基建資金和空間上來看，17年基建投資增速仍然能夠維持15%左右，托底GDP6.5%，但不確定性主要來自於穩增長的意願。如果穩增長意願減弱，發改委項目審批、地方債新發行量和專項金融債的擴張速度也會隨之減緩，使得實際的基建投資低於預期。

二、17年房地産投資的下滑幅度？

房地産是核心問題之一，也是當前的重要分歧之一。2016年房地産固定資産投資完成額的年增速爲6.9%，隨著地産銷售下滑和開放商融資收緊，市場對2017年房地産投資增速的下滑形成共識，但投資增速下滑的幅度存在分歧。

在過去幾個月的路演中，我們認爲17年的房地産銷售將面臨限購之後的深度調整（預計17年銷售面積同比16年下降10%以上，銷售金額同比16年下降5%以上），隨著交易流動性的耗損，地産價格會出現松動和分化，但我們對17年房地産投資增速的下滑並不悲觀（預計17年地産投資同比增3%左右，前低後高）。

曆史不會簡單重複

一些觀點認爲參照10年“國十條”限購政策出台後11年地産投資快速下滑的曆史經驗，16年10月份核心城市限購之後的17年地産投資也會快速下滑。我們並不這麽看。曆史不會簡單地重複，水在流動，船在前行。對比曆史上09-11年的房地産銷售與投資的關系以及10年中出台的“國十條”限購政策，都和15-16年不同。對比房地産的曆史和現在，至少有三個不同：

第一，對比09-10年和15-16年，房地産銷售對投資的影響彈性下降。09-10年地産銷售和投資同比增速的高點分別是87%和38%，而15-16年銷售和投資的高點分別是56%和7%。

第二，對比09-10年和15-16年，房地産投資對銷售的滯後性拉長。09-10年投資的拐點滯後銷售的拐點3個月，而15-16年投資滯後銷售10個月。

第三，對比09-10年和15-16年，房地産限購政策的調控對象不同。10年年中的“國十條”限購政策直接影響了剛性購房需求（如要求居住證、社保或繳稅年限等），而16年年底的限購政策對剛需沒有邊際上的收嚴，主要影響投機性購房需求（如對二套房認房認貸等）。

房地産銷售和投資之間的相關關系和滯後關系都發生了明顯弱化，盡管17年地産銷售面積和金額預計將同比16年顯著下降，但難以就此判斷對地産投資的影響。

圖1：房地産銷售和房地産開發投資相關性和滯後關系弱化



資料來源：WIND，天風證券研究所
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17年土地供應和房企拿地可能也不同於曆史

簡要地說，08年以來的土地供應和成交總價有兩個非常明顯的規律：一是3年一個小周期，二是拿地總價和房地産銷售同步。最近三個小周期分別是09-10年，12-13年，15-16年。

15-16年的規劃建築面積和拿地面積最低，但因爲地價漲幅較大，拿地總價高於前兩個小周期。按照這兩個規律，17年土地供應和成交會有所放緩，但由於地産長效機制提出“要對房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，調整用地結構，提高住宅用地比例”，17年土地供應和成交也可能會不同於曆史的超預期上升。

圖2：2008-2016年我國成交土地面積和成交總價趨勢



資料來源：WIND，天風證券研究所
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而17年房企拿地的意願和能力也有可能高於11年和14年的情況，截止16年11月，房地産待開發土地面積庫存（3.3億方）處在06年以來的低位，房地産開發資金來源中其他資金（定金預售按揭等銷售回款）占比50%處在97年以來的高位。同時，16年的地産銷售（增速38%左右）對土地購置費（增速4%左右）和地産投資（增速7%左右）的影響很弱，17年房企拿地産生的土地購置費增速可能不會較16年的低增速再有明顯下滑。

繼續施工面積維持較低增速但不會下降太快

2015年以來房屋繼續施工面積（施工面積+新開工面積-竣工面積）累計同比增速和投資增速高度相關，由於2016年新開工面積增速上升較快，將會對2017年有兩個影響：一是17年繼續施工面積的增速不會下降太快（3%上下的增速），二是17年新開工面積增速將回落。前者直接影響到房地産投資中的建安施工配套成本。

圖3：房屋繼續施工面積累計同比增速和房地産開發投資增速高度相關

資料來源：WIND，天風證券研究所
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所以，從宏觀層面看17年地産銷售差可能對地産投資的影響較弱，從微觀層面看17年土地供應、房企拿地意願和能力、繼續施工面積可能都不會較16年大幅下降，我們對17年地産投資增速的判斷並不悲觀（同比增3%左右，前低後高）。

三、17年汽車消費的下行空間？

說2016年的消費全靠地産和汽車，其實不假。16年地産銷售累計同比增38%，帶動了建材家裝家具家居家電等地産消費下遊産業鏈。16年乘用車汽車銷售累計同比增15%，這個和1.6L排量以下客車購置稅減免有直接關系。然而從16年Q4開始地産銷售下滑，不出意料的話，在地産銷售見頂6個月左右從17年Q2開始地産産業鏈的銷售也會轉頭向下，如果17年汽車銷售也撐不住，那靠消費內需拉動經濟就可能成了一句空話。

所以，當“17年小排量客車購置稅減免減半”的消息出來之後，市場對17年汽車消費的判斷普遍悲觀，但是如果細看16年汽車消費的結構化數據，可能對17年的汽車消費不會太悲觀。

16年以來的汽車消費有兩個重要的現象值得關注

一是當平均車價與人均GDP的比值小於2時，汽車消費進入爆發期，四五線城市及鄉村在2014年後進入汽車消費爆發期。從汽車消費的結構性數據來看，三四線城市及鄉村是現有及潛在汽車消費的主力（70%和77%）。

二是2016年分車系的汽車銷量中，自主品牌增速最快，市占率最高：28%增速位居所有車系的首位，市占率持續提升到40%。

如此看來，16年在四五線城市及鄉村爆發的自主品牌汽車消費很像近年來爆發的OPPO、VIVO手機以及國産品牌家電。如果按中國市場的銷量排名，2015年手機銷量前五不只有：小米、華爲、蘋果，還有OPPO、VIVO；2015年液晶電視銷量前五，不是索尼、三星、夏普，而是海信、創維、TCL、長虹、康佳。四五線城市及鄉村占總人口的70%，這個改善型消費的非主流市場累加起來比一二三線的主流市場還要大，既是改善型消費的主力軍，也是企業未來獲取利潤的最大空間。改善型消費的背後是收入再分配帶來的消費結構升級。

圖4：14年後四五線城市平均車價與人均GDP的比值小於2，汽車消費進入快速增長期



資料來源：WIND，天風證券研究所
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收入再分配後的消費結構質變

過去幾年里，全國居民收入基尼系數從09年的0.49，下降到15年的0.46；城鄉居民收入倍差也由10年的2.99倍，縮小到15年的2.73倍。隨著收入分配在階層之間的變遷，收入再分配也會決定消費者支出的結構性變化，這將對消費類行業産生由量變到質變的影響。我們能感受到，觀影人數和其他文娛消費一直在上升，除這些之外，非必需消費品如手機、家電、汽車等，也會因爲收入分配的變遷而帶來消費的升級。

這樣的升級遠沒有結束，人口基數足夠大，任何略微的變化都可能在一個商品領域帶來絕對的回報，16年的汽車消費就有這樣的迹象，只要收入再分配和消費升級還在繼續，汽車消費就可能在17年仍然維持較高的增速，而不是大幅下跌。

四、17年出口的複蘇力度？

從2014年開始美元和人民幣計價的出口連續兩年下滑，對於2017年出口能否複蘇的看法不一。樂觀的觀點是2016年人民幣實際有效彙率全年同比15年貶值5.7%，外部需求也出現明顯複蘇，發達經濟體GDP增長率從16年2季度起觸底反彈。從理論上看這些都是16年出口複蘇的潛在因素，然而16年以美元和人民幣計價的出口仍然是負增長（-7.7%和-2.1%）。

2011年以後有兩個關於出口的現象值得注意

一是中國出口金額和人民幣實際有效彙率之間的相關系數2011年之後開始弱化（從顯著負相關轉爲接近無關），彙率和出口的關系變得模糊，人民幣彙率貶值可能對出口幫助不大。二是中國出口金額和美國GDP年化同比增速從2011年開始背離。

圖5：我國出口和人民幣實際有效彙率相關系數2011年後開始弱化



資料來源：WIND，天風證券研究所
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圖6：中國出口金額和美國GDP年化同比增速從2011年開始背離



資料來源：WIND，天風證券研究所
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不可忽視內部實際彙率對出口的影響

一方面，出口弱不僅是因爲外部需求弱和人民幣彙率升值，還有內部實際彙率升值（不可貿易品對可貿易品的相對價格）導致資源（資本和勞動力）從本國可貿易部門流向不可貿易部門，特別是房地産價格對出口部門形成擠出（土地成本-租金成本-商務成本-勞動力成本），削弱了出口部門的競爭力。這種內部實際彙率升值實際是一種“類滯脹”。

中國的出口結構升級也使得影響出口的因素更加複雜化長期化

另一方面，中國的出口結構在過去30多年發生了本質的變化。中國出口産品結構由初級産品爲主轉變爲以工業制成品爲主，1980年初級産品和工業制成品平分天下，1981年工業制成品比重達到53.3%，超過初級産品(46.7%)，之後不斷上升，2016年工業制成品比達到95%。中國出口工業品中資源密集型和勞動密集型産品相對下降，而資本技術密集型産品（機電産品和高新技術産品）大幅上升。這個變化趨勢與日本曆史上出口結構變化趨勢是一致的。

中國對標日本出口結構轉型的曆史

日本從上世紀80年代開始也經曆了內部實際彙率升值之後的出口結構升級，中國正在經曆和日本一樣的轉型過程，出口結構調整對外貿複蘇有好處，但中國沒有日本轉型快，拿中國完全對標日本可能並不合適。從貿易競爭指數上看，中國當前的貿易結構轉型類似於日本上世紀80年代末90年代初的階段。但當時日本制造業對外直接投資快速上升，不僅對沖了日元升值帶來的壓力，還促進了國內産業結構調整，減少了貿易摩擦，增加了企業利潤。而中國內部實際彙率升值期間，制造業對外直接投資增長較慢，這個對出口結構轉型來說是掣肘。

因此，對於17年出口複蘇的力度，我們認爲外部需求改善和人民幣實際有效彙率貶值對出口的正面影響仍需觀察（比如出口訂單數據），而特朗普政府對華貿易政策也加劇了貿易摩擦的可能。