四大“怪現象”——對中國經濟及市場的思考

臨近春節，資金面擾動加劇，債券收益率震蕩，政策、經濟和市場方面的信號都含混不清，投資者觀望氣氛濃厚。離春節還有不到一周的時間，市場交投較爲清淡。市場的核心焦點圍繞資金面展開。一月上旬資金面較爲寬松，但進入中旬尤其是上周，資金面明顯收緊，貨幣市場利率走高，春節取現、1月份繳稅、外彙占款流出、繳法定等幾個因素疊加導致流動性缺口明顯加大。我們在上周四的簡評《資金超預期緊張，期限溢價上升將倒逼去金融杠杆》中提到，上述四個因素同時疊加，保守估計回籠2-3萬億流動性，對資金面沖擊較大。爲了緩沖對市場的影響，央行創新性的祭出“臨時流動性便利工具”，向幾家大型銀行投放28天資金，但不需要抵押券，緩解了市場抵押券不足以及因爲抵押債券導致LCR下降的問題。預計該“臨時流動性便利工具”投放幾千億級別的資金。但目前央行從1月份以來累計投放的流動性規模大概在1.6-1.7萬億（圖12），與流動性收緊因素相比，仍有一定缺口，預計央行在春節前仍需要進一步投放流動性來緩解資金面緊張的影響。

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上周流動性重新收緊導致貨幣市場利率上升，回購、同業存單和短期債券收益率都有相對明顯的上升，中長期債券收益率也因此小幅波動。目前債券市場心態依然謹慎，投資者在看不清前景的情況下，傾向於在資産端和負債端都采取保守和防禦措施，降低資産久期和延長負債久期。投資者對未來前景看不清，也主要是跟目前政策、經濟和市場環境中的信號含混不清有關，投資者較爲糾結。我們也注意到目前經濟和市場中存在幾個較爲奇怪，與以往季節性不太一樣的現象，如何理解這些現象也對未來的交易操作也較爲關鍵。

怪現象之一：房地産投資回升，基建投資走弱

在去年10月份密集出台房地産調控政策後，市場對2017年經濟的判斷是房地産走弱，基建投資將繼續成爲支撐經濟的核心支柱。但12月份的經濟數據來看，情況恰好相反，房地産投資在年末最後一個月反彈，單月增速從5.7%上升到11.1%，處於2016年的次高點（圖13），而且這一反彈並不是基數效應導致的，因爲2015年12月份的房地産投資也反彈。而基建增速在12月份卻意外明顯滑落，單月增速只有5.2%，不僅是2016年的低點，也是過去數年的單月最低值。

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如何理解房地産和基建這一反向背離？先來分析房地産的情況。12月份不僅房地産投資反彈，房地産的銷售面積和資金來源都有一定幅度的反彈。盡管限購限貸力度較大，但房地産銷量下滑的幅度和速度似乎沒有市場此前預期的那麽差。如果觀察30個大中城市，12月份住宅銷售面積同比下滑25%，下滑幅度不小，但全國來看，12月份住宅銷售同比正增長9.6%（圖14），全國的銷售增速和30城的銷售增速形成了巨大的反差，這在曆史上並不多見。這說明一二線城市在限購限貸調控而銷量走弱的情況下，三四線城市的銷量卻有所回升。三四線城市銷量的改善可能源於一二線城市的外溢性效應，即一二線限購限貸的情況下，當地居民或者投機者將部分需求轉移到不限購不限貸的城市釋放。畢竟去年三四線城市的房價漲幅遠低於一二線城市，存在估值窪地效應。而銀行在一二線城市房貸受限後，可能也會轉向開發三四線城市的房貸需求。這些因素導致了房貸以及房地産銷量回落的速度較此前的預期要慢。不過，由於中央經濟工作會議明確定調房子是用來住的，各地方政府也會嚴格執行中央對房地産的調控目標，限購限貸以及其他行政幹預等措施的力度會加強。因此，大方向而言，2017年房地産銷量和銷售面積可能仍會出現回落。

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對於房地産開發商而言，在銷量好於市場預期加上庫存走低的情況下，仍有動力保持一定的投資開發速度。從全國商品房待售面積來看，去年下半年以來已經出現負增長（圖15），表明庫存的絕對水平已經開始下降。開發商存在一定的補庫存需求。我們預計房地産銷量進一步放緩後才會逐步傳導到開發商控制地産投資增速，這可能會在今年二季度及之後體現。不過房地産開發的投資增速仍會受限於土地出讓面積。從100城土地出讓面積和土地規劃建築面積來看，過去一兩年並無明顯改善（圖16），這意味著新開工面積增速加快其實是在透支未來可以開發的土地，未來投資增速將重新回落。

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基建方面，盡管12月份基建單月增速明顯低於預期，不過這也存在一定的季節性和曆史規律。觀察過去幾年基建投資增速，一般都存在前高後低的情況。尤其是12月份基建增速容易出現下滑（圖17）。今年基建曾經在一季度發力猛沖，新開工增速很高，但最終逐步回落，包括專項金融債的發行也逐步減弱。我們在以往的報告中也多次提到過，基建占整個經濟的占比已經很高（已經超過22%），不僅創中國曆史新高，放在全世界對比也是最高。基建對經濟的拉動效應越來越不明顯，而且也很難進一步提高增速。可以看到中國的主要基建分項投資，如鐵路、公路、水利、電力等，每年的投資金額都相對穩定，即使部分分項如城市軌道交通（地鐵）保持較快投資，也難以拉動基建高速增長。實際上，基建的名義投資增速最近幾年也是逐步下滑的。如果考慮到2016年的PPI有所改善，2016年的實際基建投資增速相比於前幾年下滑的更明顯。進入2017年，盡管政府仍積極推動基建投資，包括PPP項目的快速推進，但PPP目前占整體基建投資的比重仍不高，加上PPP除了示範項目落地較快以外，大部分項目落地都較慢，也難以實質推動基建出現更高的增速。考慮到專項金融債項目繼續放緩，預計2017年基建名義增速仍比2016年小幅回落，比如降到14%-15%的水平。但2017年由於PPI的平均增速從將2016年的-1.4%回升到4%左右，這意味著如果扣除通脹影響，2017年的實際基建投資增速只有10%左右，是曆史上的較低水平（圖18）。

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因此，盡管基建仍保持一個相對較高的增速，但對經濟的拉動作用也難當大任。尤其是目前經濟的結構性矛盾已經從中上遊行業轉移到下遊行業，下遊行業面臨中上遊的漲價壓力和終端居民需求在杠杆放緩下回落的雙重夾擊。基建只能刺激中上遊，而對下遊行業基本沒有什麽拉動作用。這意味著靠基建難以化解目前新的經濟結構矛盾。

總結來看，我們認爲2017年房地産投資最終會逐步放緩，但放緩速度和幅度可能沒有此前預期的那麽差，而基建投資仍會保持較快增長，但實際增速和對經濟的拉動作用也不會有預想的那麽好，整體固定資産投資增速今年可能保持在7%-10%之間。

怪現象之二：信貸需求旺盛

2016年舊口徑貸款增量達到12.4萬億，創曆史新高，也好於此前市場的預期。支撐2016年信貸投放的主要是居民貸款，占到半壁江山。市場預計2017年在居民房貸受到房地産調控的抑制後，整體貸款需求會有所放緩。不過，從12月份信貸投放以及我們目前了解的1月份信貸情況來看，信貸需求似乎較預期的要強勁不少。12月份信貸投放量超過1萬億，不僅高於市場預期，也強於曆史同期，因爲每年12月份的信貸都偏弱。12月份信貸投放中，最高的分項不是居民貸款，而是企業中長期貸款，而此前企業中長期貸款一直偏弱，突然而來的猛增讓人心生困惑。更令人困惑的是，12月份信貸可能還是壓縮後的結果，如果不壓縮，實際可能會更高。而我們1月份在走訪銀行類機構的時候，不少機構都表示1月份的信貸投放也很快，甚至有可能超過去年1月份2.5萬億的貸款量。

在居民貸款逐步走弱的背景下，貸款的猛增是否意味著融資需求上升以及經濟好轉？我們認爲需要更客觀的看待和分析。首先，信貸在年底年初走高本身有銀行自己的利益訴求。2017年的金融關鍵詞是“去杠杆”，無論是銀行表內資産負債規模還是表外理財的規模都會因爲政策調控而有所放緩。銀行盈利的核心主要是靠規模擴張和息差水平。在息差水平走低而規模擴張放緩的背景下，銀行的盈利壓力會進一步上升，而且今年地方債加快對存量高息貸款和非標的置換也加劇了銀行的盈利壓力。這些因素倒逼銀行只能通過調節信貸投放節奏來提高盈利。觀察過去幾年的信貸投放節奏，除了2012年以外，2010年到2015年基本都符合4個季度3:3:2:2的節奏（圖19）。但2016年，由於1月份信貸投放較快，這個節奏變成了4:2:2:2。銀行體系都流行這麽一句話“早放貸早收益”，即信貸投放越靠前，全年所能産生的利息收入也越高。在去年有一定突破該節奏的情況下，今年銀行會“故技重施”。

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除了銀行有訴求在年底年初盡量投放信貸獲得更多利息收入外，企業層面也有一定的訴求。我們了解目前信貸投放較快的領域仍是基建和城投平台。站在城投平台企業的角度，未必那麽缺錢，畢竟過去一兩年，專項金融債、城投企業債、離岸城投美元債、産業基金、PPP等領域都融資不少。但12月份流動性沖擊使得城投平台企業的心態也發生了微妙變化，即企業擔心在貨幣政策收緊的環境中，未來的融資難度和成本會有所上升。畢竟全球的大環境來看，企業會擔心美聯儲持續加息以及通脹走高所帶來的利率上升風險。此外，交易所也開始收緊城投平台發債的限制，也使得城投平台對未來的融資難度上升有所憂慮。因此，盡管城投平台不缺錢，但出於未雨綢缪的考慮，也會趁機多借一些。尤其是目前實體經濟融資需求不旺的情況下，銀行的信貸部門、金融機構的非標部門、債券承銷部門都盯上了城投平台，都願意爲城投平台融資，因此也都各自給出了優惠條件。比如信貸投放可能會保持貸款利率優惠以及給予更長期限的貸款，有些貸款期限甚至在10年以上，這種條件對城投平台而言也是很有吸引力的。

銀行和城投平台的利益訴求一拍即合會推動企業中長期貸款快速上升。但這些投放的資金是否馬上作用到經濟則未盡可知，如同去年專項金融債的很多資金給到城投平台後，仍以活期存款存放在銀行，表明這些資金投放的效率不高。因此我們並不認爲信貸的快速擴張真的意味著經濟需求強勁，也不意味著這些資金馬上推動經濟走強。

怪現象之三：債券收益率上升幅度明顯超過貸款和非標

在年底年初拜訪機構的過程中，我們注意到盡管債券收益率在去年年底以來上升幅度較大，不少信用債收益率升幅超過100bp，但投資者也反映這段時間內，貸款利率和非標利率的上升幅度並不明顯，升幅在10-30bp，甚至有的貸款和非標利率沒有變化。因此債券和貸款以及非標之間的息差明顯縮小。

同樣是流動性緊縮，但債券受傷的程度超過了貸款和非標，在曆史上來看有點類似於2013年“錢荒”階段。2013年當時央行緊縮並不是采取加息和上調法定等傳統手段，而是通過“鎖長放短”，收緊銀行間市場流動性。由於當時沒有加息，貸款利率和非標利率上升的幅度不是很大，反而是債券收益率持續上升，創了曆史新高（圖20）。

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我們現在的環境與2013年不同的是，當時實體融資需求非常旺盛，非標盛行，金融機構出於收益的考慮，更願意投資非標資産，在流動性收緊的環境中舍棄了債券，導致債券最爲受傷。而目前實體融資需求並不強，尤其是實體的企業融資需求不強，信貸需求如上面所說主要集中在城投平台。在融資需求有限而各金融機構激烈搶奪資産的情況下，自然會抑制利率的上升，包括我們上面提到的，銀行爲了信貸規模擴張，願意給城投平台更優惠的貸款利率和期限。而投資非標的部門也願意給予城投平台和房地産平台更多的非標，這也是最近幾個月非標融資量重新回升的原因。從12月份金融數據也看的很清楚，流動性沖擊導致信用債出現曆史上最大幅度的萎縮，淨減少2000多億，而貸款和非標類資産在12月份都有較大幅度的上升（圖21）。這也充分說明了貸款和非標的供需關系會抑制貸款和非標利率的上升。

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當債券收益率上升幅度較大，逐步逼近貸款和非標利率的情況下，這也意味著債券的供需關系也會逐步變化。畢竟2016年信用債的猛增主要是因爲債券利率遠低於貸款和非標，導致企業更傾向於發債來獲取資金。但當債券融資成本的優勢不那麽明顯，而且貸款和非標在期限上的優勢是債券無法彌補的情況下，債券的供給可能會有所下降，尤其是城投類債券。觀察2013年錢荒階段的信用債淨增量（圖22），可以看到當時整體信用債供給明顯減少，也緩解了債券的供需矛盾。從這個角度來看，債券收益率也很難更明顯的上升，畢竟有貸款和非標利率在那壓制著，如果信用債收益率進一步上升，則供給也會更明顯下降，倒逼融資需求轉向貸款和非標。除非央行直接加息，否則貸款和非標利率不明顯上升的情況下，目前債券收益率也存在一定的上限約束。

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怪現象之四：同業存單利率升高幅度遠超過同期限短融

12月份債券市場的調整中，短端利率上升的幅度超過了長端利率，導致收益率曲線變平。在抛壓最高峰，短融利率和同業存單利率上升幅度都很大。但1月份以來，流動性階段性寬松，AAA等級短融一度需求火爆，收益率回落較快，而同業存單利率雖然下降，但回落幅度較低，近期資金面再度收緊，短融和存單利率重新上升。目前AAA等級短融收益率在3.7%-3.8%，而AAA等級同業存單利率在4.2%-4.5%之間，存單利率明顯高於同期限短融。而在11月份之前，AAA短融和存單利率相差不大，短融在2.6%-2.7%，存單在2.8%-2.9%。對於銀行而言，如果投資短融，由於是企業信用，占100%風險權重，而投資存單，只占25%風險權重。鑒於銀行信用好於企業信用，而存單占用更低的風險資本，存單利率明顯高於同期限短融在曆史上也不多見，使得目前銀行等金融機構投資存單的性價比高於投資短融。

我們認爲存單利率明顯高於同期限短融利率有其背後的合理性。一方面，存單的供給遠超過短融的供給。同業存單是銀行資産負債表擴張的重要負債工具，最近幾年規模上升速度很快，即使在去年12月份資金面十分緊張的情況下，存單的余額仍是上升的（圖23），而短融從2016年以來就逐步萎縮，尤其是去年12月份流動性極端沖擊情況下，短融和超短融的余額下降了超過2000億（圖24）。整個2016年，短融和超短融的余額下降了3200億。主要是2016年期限利差和信用利差很低，企業更傾向於發行中長期債券。還有一個原因是去年4月份信用違約風險之後，貨基對短融的配置需求下降，轉而增加了同業存單的配置，這也導致短融的發行量減少。存單供給明顯高於短融是造成供需失衡的其中一個因素。另一方面，從銀行角度而言，雖然投資存單的性價比高一些，但存單不能算作流動性資産，不能算入LCR的分子，而短融作爲債券可以算入LCR分子，在銀行LCR考核壓力較大的情況下，投資短融相比於存單也有一些優勢。而且貨基去年受到同業存單的較大沖擊，導致貨基也希望降低對同業存單的配比，會重新適度增加短融的投資，就如同去年4月份違約風險過後貨幣壓縮了短融投資增加存單投資，現在又反了過來。此外，短融的投資者群體比存單更爲廣泛一些，當金融機構目前心態普遍比較謹慎，轉向集中配置中短期債券，也使得高等級短融的需求在增強。

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上述因素使得存單利率可能在未來一段時間還會繼續明顯高於短融利率，這也導致銀行發行存單去套息債券類資産的難度上升。同業存單對銀行而言慢慢成爲了“雞肋”，食之無味，棄之可惜。而且如果未來監管機構一旦將同業存單重新納入同業負債監管，將限制同業存單的擴張，銀行需要尋找其他的負債渠道。我們認爲針對企業和居民發行的大額存單未來可能進入中小銀行的視野，可能成爲中小銀行繼同業存單之後希望擴張負債規模而又不能增加營業網點的可行工具。據我們了解，目前大額存單的規模也已經達到幾萬億水平，並不比同業存單落後太多。

綜合上述幾個現象和我們的理解，我們認爲經濟還不會那麽快明顯放緩，但今年整體趨勢來看，經濟和金融杠杆都會逐步下降，貨幣政策態度在今年中後段有望重新考慮放松，債券目前雖然暫時沒有太強的機會，但收益率也難以進一步走高，目前適合配置而不太適合交易。但耐心等待會有所收獲。願雞年債市再度金雞獨立！