闖關港股、A股接連失利後，阿諾醫藥（AdlaiNortyeLtd．）總算於今年9月成功登陸納斯達克( 13798.1078(13798.1078, 276.66, 2.05%)圓了一個「上市夢」。

　　阿諾醫藥的上市之路不乏艱難曲折。2017年2月，阿諾醫藥在新三板掛牌，但因流動性不足的原因上市僅一年就摘牌退市，隨後於2021年7月向港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市。

　　但時至2023年，創新藥廠在港交所上市的熱潮已過，不少歷經千辛萬苦登陸港股的18A生物科技公司上市後卻要面臨破發、流動性不足、市場反應冷淡的尷尬局面。在此情景之下，棄港轉道赴美似乎成為了阿諾醫藥的無奈之舉。

　　9月29日，阿諾醫藥（ANL.US）正式登陸納斯達克，發行價23美元/股，截至當日收盤跌34.78%至15美元/股，總市值5.54億美元。上市後公司股價一路下行，截至11月10日收在8.74美元，已較發行價跌去超六成。

　　在本次上市前，阿諾醫藥已獲得多輪融資，投資方包括聯想(23.325, 0.19, 0.81%)之星、航太科工投資、國聯投資等知名機構，融資金額超過2億美元。但為何身處生物醫藥賽道，主要產品又是市場空間廣大的抗癌藥，但市場卻對阿諾醫藥反應平平？

　　仍需融資“輸血”，未來商業化存疑？

　　據了解，阿諾醫藥是一家總部位於中國的臨床階段生物製藥公司，專注於為不同階段腫瘤患者開發創新癌症治療方法，目前公司產品管線中已涵蓋多款臨床階段及臨床前候選藥物。

　　而觀察阿諾醫藥的基本面，目前公司仍處於無收入、無產品商業化的階段，需要靠融資不斷“輸血”，顯然這將成為令市場投資者顧慮重重的一大原因。

　　根據最新財報揭露，在2021年、2022年及2023年前6個月，公司淨虧損分別為5,667.8萬、5,879.0萬及7,841.8萬美元，除了2021年營收4,572.6萬美元，其他統計期間均無營業收入。


　　具體而言，公司2021年的營收來自於與Biotime的合作協議銷售智慧財產權的收入。截至目前，公司還沒有從產品銷售中獲得任何收入。

　　根據智通財經APP了解，截至2023年6月30日的六個月中，公司的研發費用增加了24.3%，從去年同期的2,190萬美元增加到2,720萬美元。這一增長主要是由於（i） CRO服務費的增加，為了將一些現有的候選藥物推進到更高級的臨床開發階段；以及（ii）人員工資和其他相關成本的增加，主要是由於基於股份的薪資增加和研發人員的擴大。此前，該公司的研發費用在2021-2022年間增加了29.4%。

　　對於未來的商業化路徑，公司方面表示，公司目前尚未建立銷售、行銷團隊，未來則計劃將候選藥物的規模化生產外包給國內外的CMO/CDMO公司，並在北美、歐洲和亞洲的18個重要市場開展業務。

　　佈局頭頸鱗狀細胞癌PI3K抑制劑，不走尋常路？

　　在產品佈局方面，透過「聯合創新」和「自主研發」的模式，阿諾醫藥的產品管線涵蓋小分子製劑、單株/雙功能抗體及溶瘤病毒，涵蓋10餘種抗腫瘤候選藥物。公司也建立了兩個專有的藥物發現平台，分別是PAINT-2D®平台和ANEAT-Id®酵母展示平台，用於快速、有效率地篩選和開發新型免疫療法和抗體藥物。

　　其中，進展最快的產品是AN2025 （buparlisib），一種泛磷酸肌醇3-激酶（「PI3K」）抑制劑，目前正在北美、歐洲、亞洲和南美的180多個地點進行III期、多區域、隨機、開放標籤臨床試驗，用於治療抗PD-1/PD-L1治療後的復發或轉移性頭頸部鱗狀細胞癌（「HNSCC」），將在2023Q4完成患者入組。與license-out海外權益獲得首付款的主流創新藥出海方式不同，AN2025在全球開展考慮人種差異的多中心臨床，未來也有望在海外市場中獲得可觀收入。

　　在競爭格局方面，由於阿斯特捷利康(63.17, -0.92, -1.44%) monalizumab的研發失敗，AN2025已成為全球唯一一個臨床第三期治療復發性或轉移性頭頸鱗癌的PD-（L）1。據稱，該適應症一旦獲得FDA批準，5年內該適應症全球範圍無競爭對手，可實現銷售額快速放量攀峰。

　　據智通財經APP了解，PIK3CA突變是最常見的致癌突變類型之一。數據顯示，有13%的實體腫瘤患者都曾出現PIK3CA突變，在包括小細胞肺癌、三陰性乳癌等在內的難治腫瘤當中發生率尤其高。

　　頭頸部鱗狀細胞癌是全球第七大常見惡性腫瘤，相較於乳癌、肺癌等高發生癌症，市場規模相對較小。有機構預計，2028年美國復發或轉移性頭頸部鱗狀細胞癌患者約18700人，全球7個主要市場（美國、德國、法國、英國、義大利、西班牙、日本） 患者總和將達到57800人。

　　頭頸部鱗癌症狀存在隱匿性，難以早期發現，且現有治療局部晚期頭頸部鱗癌的標準治療為手術加放化療，單純放化療臨床預後不理想((36.96, -0.69, -1.83%)。復發或轉移性頭頸癌死亡率較高，5年存活率僅3.6%。除了PI3K抑制劑的標靶治療外，還存在免疫療法等新技術路線。

　　此外，阿諾醫藥佈局了AN2025+AN0025（調節腫瘤微環境的EP4拮抗劑）+Atezolizumab二聯/三重聯合療法。目前三聯療法正處於劑量探索階段，預計下半年確定建議劑量。

　　據智通財經APP了解，除AN2025、AN0025外，阿諾醫藥針對後線腫瘤的PD-L1 AN4005同樣將在今年下半年確認推薦劑量；候選藥物AN8025（多功能T細胞/APC調節劑）或於2024下半年提交IND申請；口服小分子Wnt路徑抑制劑AN1025、口服小分子泛KRAS抑制劑AN9025處於申報研究階段。


　　小結

　　10月以來，二級市場上醫藥生物板塊已回暖，受益於人口老化趨勢和醫藥的剛需屬性，醫藥賽道「長坡厚雪」優勢不改。但具體到投資層面，市場態度顯然更謹慎保守，更傾向未來績效確定性較高、商業化進展較快的企業。

　　儘管阿諾醫藥在研發管線上具備一定的稀缺性和領先優勢，但細分賽道的天花板相對較低、市場空間不大，疊加藥物研發後續的審批和商業化仍存在不確定性，都使得公司估值承壓。

　　比起業績，創新藥廠的估值更在於未來預期。考慮到阿諾醫藥目前所處的低估值位點，後續AN2025的商業化進展值得關注。

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