新冠肺炎疫情在3月後急速失控，重創全球經濟，隨之而來的是全球金融市場美元流動性急速惡化，不僅股、債、匯市均出現極大崩跌與波動，傳統避險資產黃金價格也大跌，美國國債市場殖利率更異常反彈，債券市場買賣價差急速拉大，一夕之間幾乎所有市場變得既無法流動也沒有流動性，國際美元指數獨強突破100大關，美元有如全球極缺的「口罩」般供應不足且緊張。

顯示銀行間相互借貸的風險指標─倫敦銀行同業拆款利率（Libor）與隔夜指數交換利率（OIS，Overnight indexed swap）之間利差，做為觀察全球美元流動性寬鬆與否，更凸顯國際間取得美元融資難度大幅提高（如圖）。3月中起Libor與OIS兩者利差從年初平穩於15基點大幅飆升到130基點且還未穩定，在2008年全球金融海嘯時此指標曾一度飆上230基點之上。

美國公債一向扮演避險資產的角色，它是全球最具流動性的金融工具之一，也是全球無風險利率指標，美國公債流動性惡化是極為罕見，連鎖骨牌效應下優質的投資等級企業債殖利率與利差水平也未能倖免於難（Credit Spread Widen），更不用說因為油價暴跌、債信出現岌岌可危的高收益債券了。

此次引發美元流動性危機的原因，除了疫情導致美國企業短期融資的困難，基金市場的流動性亦受到極大的關注，尤其是近幾年被動型ETF崛起，所累積的龐大規模、收益率難尋之下，創造更多的槓桿型交易與對沖基金等，都加重市場美元荒，導致資產被迫變現壓力不斷，須將手上各類資產sell more & sell all的現金為王策略，取代傳統上棄股避債的資產配置邏輯。

美元流動性匱乏是否再度重啟金融海嘯的可能？究其成因，兩者間仍有相當差異，當前美元流動性短缺並非2008年金融海嘯翻版。2008年為金融機構自身槓桿過大造成連鎖去槓桿的系統性崩解，但此次美元流動性短缺並不涉及金融機構去槓桿問題，美國金融體系資產負債表上高達1.5兆超額準備金，整個金融體系穩健性是比2008年要高的。上次的金融危機，聯準會是救大到不能倒的銀行，而這次金融危機主體要救的是大到不能倒的企業，如全球航空業巨擘的波音公司。

美聯儲開啟史無前例的救市規模，瘋狂降息後美元幾乎等同零利率，祭出史上最大無限量化寬鬆QE購債、重啟MMLF（貨幣市場共同基金流通工具）、CPFF（商業票據融資工具），除了過往曾經執行購買政府公債、MBS、ABS外，也破天荒將信用債市場的投資等級債與ETF列入範圍內，因為聯準會深知流動性問題等同於信心問題，此次開啟的危機工具箱更是將債券市場國有化。

美聯儲的子彈用盡了嗎？這次的緊急措施等同於取出火箭筒，直接向信用市場投放流動性，對於金融市場信心與流動性改善的確奏效，然相較於2008年的利率水平位置，聯準會的資產負債表規模正式突破5兆美元，未來利率政策使力空間與成效恐實已不多。

此時此刻面臨疫情衝擊，多數企業償債能力已大受打擊，若利率持續竄升、國際美元強勢走高，全球企業舉債還款付息壓力倍增，新興市場與企業違約率一旦失控，全球經濟衰退的期間，恐怕就更加漫長了。

（作者是國票金控總經理丁予嘉博士）

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